PDF《并购风险亟待释放,挤泡沫行为或将持续》

2011 年-0.4%提高到

2015 年的 0.1%.在经济景气度下行的背景下,软件企业存 货增加、回款困难都将给行业带来流动性压力,同时近年来并购事件频发也加大了企业的 资金需求. 图13:2011 年-2015 年行业资产负债率 资料来源:Wind,中原证券 图14:2011 年-2016 年Q1 行业财务费用率 资料来源:Wind,中原证券 1.6

16 年1季度行业盈利指标受非经营性因素干扰出现下滑

2015 年在毛利率提升的背景下,行业营业利润率、净利率分别为 10.1%、10.6%,分别 较上年同期增长了-0.

1、0.2 个百分点.在各项费用支出中,研发费用支出、资产减值损 失对业绩形成了明显的拖累. 软件行业 中原证券股份有限公司 http://zyyj.ccnew.com 第9 页共16 页图15:

2011 年-2016 年Q1 行业盈利能力 资料来源:Wind,中原证券 图16:2011 年-2016 年Q1 行业各项费用占比 资料来源:Wind,中原证券

2016 年1季度,行业营业利润率、净利率分别为 4.3%、5.7%,较上年同期分别下滑了 0.

5、0.8 个百分点.其中投资收益的波动极大地拖累了行业盈利能力,1 季度行业投资收 益9978 万元,较上年同期的 3.96 亿元(其中仅大智慧贡献收益高达 2.08 亿元)大幅下 滑了 74.83%,占当季净利润的比例也由 23.79%下滑到 5.48%.除去这类非经常性损益的影 响,1 季度行业扣非后净利润同比增长 41.8%,远高于净利润 9.3%的增速. 图17:2011 年-2016 年Q1 行业投资收益及增速 资料来源:Wind,中原证券 图18:2011 年-2016 年Q1 行业扣非后净利润及增速 资料来源:Wind,中原证券 1.7

2013 年掀起的并购浪潮仍在持续,行业风险亟待释放 当前行业仍处于并购高峰期.2015 年软件行业商誉

350 亿元,同比增长 93.5%,较上 年下滑了 76.6 个百分点,表明行业仍然处于并购的高峰期.2016 年1季度,软件行业商 誉总计

408 亿元,同比增长 112.3%. 图19:2010 年-2016 年Q1 软件行业商誉及其增速(全部

110 只个股) 软件行业 中原证券股份有限公司 http://zyyj.ccnew.com 第10 页共16 页 资料来源:Wind,中原证券 由于并购标的业绩不达预期,并购带来的行业风险已经开始逐步释放.2015 年软件行 业资产减值损失总计 26.9 亿元,同比增长 74%,较上年提升了 55.4 个百分点.其中商誉 减值损失由

2014 年的 0.04 亿元增长到 5.04 亿元,占2015 年净利润的 3%,总计计提家数

15 家,占比 13.6%.以计提商誉减值损失最高的银江股份计为例.由于并购标的亚太安讯 运营状况不佳,2015 年银江股份计提了商誉减值损失

29490 万元.受此影响公司上市后首 次呈现出单季度亏损(2015 年4季度公司实现净利润-2803 万元) ,上市后首次出现业绩 下滑(2015 年公司净利润增速-36.56%) .根据银江的公告,亚太安讯主营的轨交业务主要 分布在北京市场,在收购完成以后,其在全国市场的开拓并不顺利,未能分享到二三线城 市轨交业务快速发展的红利.自2013 年银江开启对亚太安讯的并购以来,亚太安讯已经 连续

2 年未能完成业绩承诺,2015 年扣非后净利润-412.37 万元未能完成

6613 万元的业 绩承诺,同时

2014 年扣非后净利润 4169.47 万元也未能完成

5750 万元的业绩承诺.考虑 到当前经济形势较为严峻,预计未来软件行业仍面临承诺业绩不达预期和计提商誉损失的 风险. 图20:2010 年-2016 年Q1 行业资产减值损失及增速 资料来源:Wind,中原证券 图21:2010 年-2015 年行业商誉减值损失及增速 资料来源:Wind,中原证券 同时,外延式并表因素也极大地掩盖了行业发展中面临的问题,夸大了行业的高成长 软件行业 中原证券股份有限公司 http://zyyj.ccnew.com 第11 页共16 页性. 从下表中罗列的数据可以看到, 行业内一些有代表性的高增长个股在剔除并购因素后, 原有业务的实际增速较为平稳.但是由于将并购因素剥离的工作量较大,不具有普适性, 往往容易掩盖行业增速下滑对企业的真实影响. 表1:2015 年行业部分高增长个股内生性增长情况 代码 上市公司 收入增速 内生性收入 增速 净利润增速 内生性净利 润增速