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2 短期融资券、公司债券、资产证券化产品等固定收益类产品相继出现,使得投资者对信用评级 的风险揭示作用提出更高要求的背景下,本文对以上问题的回答既能指导投资者更好地利用信 用评级信息做出投资决策,又能为评级机构优化信用评级体系和政策制定者设计评级披露机制 提供思路.

一、 文献综述 信用评级对债券市场的影响力可以通过其对债券信用溢价的解释力反映.如果信用评级能 充分反映债券违约概率的大小,应该有评级越高的债券所要求的风险回报越小,债券的信用溢 价越低,这一方面作为债券定价的依据,一方面指导投资者进行决策.本文的研究重点就在于 考察信用评级如何影响债券的信用溢价.研究债券违约概率的代表性理论是 Merton(1974)提 出的违约结构化模型理论.该理论指出,公司债务越高,杠杆率越大,公司及公司发行证券的 违约概率就越大,据此模型进行证券定价就有违约概率越大,证券的信用溢价越高.这一理论 经Black 和Cox(1976),Leland(1994),以及 Longstaff 和Schwartz(1995)等人的研究得到 进一步发展. 目前对国外发达市场信用评级提供信息有效性的研究都发现,信用评级对债券市场有显著 影响.但由于市场制度规定的原因,没有文献研究同时研究债券评级和主体评级.Kliger 和Sarig(2000)用穆迪的债券评级考察评级的信息价值时发现,当穆迪发布债券评级时,债券价 格和到期收益率都会随之变动.Steiner 和Heinke (2001) 考察了欧洲债券日度超额收益与标普、 穆迪发布的评级变化和评级观察列表公告的关系,发现评级下降和负面的评级展望对超额收益 有显著影响.May(2010)用事件窗口法和横截面回归研究了信用评级变化对债券市场和股票市 场的影响.在债券市场方面,他发现评级下降和上升时分别伴随有异常的负的和正的债券收益 率,并且评级下降带来负收益率的绝对值要大于上升时带来正收益率的绝对值. 我国债券市场债券评级和主体评级同时公布,国内学者关于这两种评级对债券市场的影响 均有考察.但由于国内债券市场的欠完善和评级产业的不发达,信用评级与债券定价关系结合 数据的研究较少.袁敏和郭冰 (2007) 通过对短期融资券研究发现,由于 《短期融资券管理办法》 中规定只有A-1 级别的短期融资券才能发行,使得短期债券评级失去了风险提示作用,此时主 体长期信用评级越高,信用利差越小.何平和金梦 (2010) 运用

2007 年至

2009 年间发行的企业 债为样本建立回归模型考察债券评级和主体评级对债券内部收益率的影响,发现较高的信用评 级能够有效降低债券的发行成本,并且债券评级对发行成本的影响大于主体评级.胡臻(2011) 利用中诚信、联合资信和大公国际三家评级机构在

2007 年1月到

2009 年3月间发布的债券评级 变动公告,考察公告前后一定时期内相应债券持有期收益率的变化,发现正、负面评级公告都 带来显著异常收益率,但负面公告影响力大于正面公告.程盟和刘万才 (2011) 将样本中期限结 构相同且发行时间在同一月内的两组企业债,按债券评级和主体评级差异分为四个样本组,用t检验比较各样本组中两组债券的发行利差,结果发现只有在两种评级均不相同时,债券的发行 利差才有显著差异. 以上国内关于信用评级对债券市场影响的研究虽然都得出信用评级对债券发行成本或信用 溢价有显著影响,但无论是从研究方法合理性还是研究内容全面性,都有待商榷.例如,何平 和金梦 (2010) 假设了债券评级和主体评级对债券发行成本的影响是并行不悖的,只是单纯地将 债券评级和主体评级同时放入回归模型中,而忽略了两者影响力之间可能存在的相互作用.程 盟和刘万才 (2011) 没有控制其他变量,而将债券信用利差的区别完全归结于评级差异,其结论 无法让人信服.何平和金梦(2010)及袁敏和郭冰(2007)均将评级归类而不是每一个等级作为 一个类别进行分析也稍显粗略.另外,目前国内的研究并没有对债券评级和主体评级在债券市 场的影响力做比较具体的区分.为此,本文利用带有债券评级、主体评级及两者交叉项的横截 面回归,考察两种评级对债券信用溢价的影响力及其相互作用,是 并行不悖 (作用同等重要