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3 且相互独立) 还是 锦上添花 (有主次之分、一方能相对另一方提供一定的补充信息) .另外, 考虑到交易时相比发行时有更多的拥有资金量相对小投资者参与、市场信息更加丰富、收益率 波动更快更大这些因素,导致债券在一级市场发行和在二级市场交易时有所差异,所以我们试 图对比考察在两种情况下,信用评级对债券信用溢价解释力的异同,以更全面地探究信用评级 对债券市场的影响,以及投资者对信用评级的依赖程度. 本文以下部分安排如下:第二部分介绍样本的筛选、变量的选取和变量描述性统计;

第三 部分构造回归模型,报告回归结果,分析与解释债券评级和主体评级在债券发行与交易市场对 信用溢价的影响,以及这种影响在两种市场之间的差异.第四部分是对本文总结,并提出政策 建议.

二、 数据与描述性统计 1.信用评级和债券信用溢价 本文采用

2007 年1月到

2011 年9月发行的企业债、中期票据和公司债作为样本,债券数据 来自Wind 金融数据库.我们选择前两类债券是因为它们样本数量大而且有对应的债券收益率曲 线指数.由于公司债由普通公司发行,与中央政府部门所属机构、国有独资企业和国有控股企 业发行的企业债存在明显区别,市场化程度高,受信用评级的影响会更为明显,我们也将其纳 入样本中.我们不考虑(超)短期融资券,因为它们的债券评级基本没有差异,都是最高等级 A-1.我们也没有考虑结构复杂的资产支持类债券.同时,由于 Wind 金融数据库中所提供的中 央国债登记结算有限责任公司 (以下简称 中债 ) 固定利率企业债收益率曲线数据起始于

2006 年3月1日,并考虑到计算信用溢价的需要,我们剔除了样本中没有对应期限的国债收益率或中 债收益率的记录.而且,由于央行于

2006 年3月29 日发布的 《中国人民银行信用评级管理指导 意见》 明确定义了银行间债券市场债券的信用评级等级和含义,因此考虑到信用评级在不同评级 机构之间的可比较性,我们只能采用

2006 年3月29 日之后的评级记录.另外,我们剔除了发行 时债券信用评级和主体信用评级不齐全的记录.最后得到

1623 支债券.统计描述和实证分析中 用到的信用溢价由债券到期收益率减去各债券对应的发行场所和期限的中债国债收益率得到. 发行信用溢价即为发行当日数据,而交易时,考虑到二级市场波动较大,并且投资者也需要一 定时间获取并分析利用市场不断更新信息,所以交易信用溢价取债券自第一个交易日起

30 天信 用溢价的均值.其描述统计在表

1 中列示. 表1信用溢价的描述统计 单位:% 均值 中位数 标准差 最小值 最大值 发行信用溢价① 2.146 2.058 0.914 0.001 5.994 首个交易日起

30 天内 平均信用溢价 2.147 1.995 0.910 0.091 5.996 在所有债券样本中,债券评级共有 A+,AA-,AA,AA+和AAA 五个等级,主体评级共有 A,A+,AA-,AA,AA+,AAA-和AAA 七个等级② .由于样本........