PDF《领先的生物质工业燃料热能服务提供商》

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13 公司研究证券研究报告新股定价报告节能环保行业 证券分析师 齐艳莉 022-28451625 qyl_tj@126.

com 预计上市首日价格区间: 13.5―15.5 元 一年期目标价: 16.36 元 发行基本资料 发行后总股本 13,949 万股 发行股本 3,488 万股 发行价格 13.95 元/股 主承销商 广发证券 投资要点: ? 公司概况 迪森股份致力于利用生物质燃料等新型清洁能源,为客户提供热能服务.生 物质燃料的环保特性和经济特性,使得其具有替代传统化石燃料的天然优 势.目前,公司已成为清洁能源研究开发领域的国家创新型企业和高新技术 企业.公司热能服务的客户群体已涉及造纸、钢铁、建材、纺织、医药化工、 食品饮料等多个行业,有101 个热能服务项目成功运行或即将运行. ? 行业前景向好 生物质能源行业是近年来快速发展起来的新兴行业,受到国家产业政策的大 力支持.生物质能源具备可再生性、清洁、低碳、原料丰富、以及可替代性 以及成本较低等优势.公司所生产的生物质工业燃料主要应用于工业锅炉、 窑炉领域,属于生物质能源行业中的生物质工业燃料细分行业. ? 公司业务技术和商业模式领先 公司一直非常重视自主创新,多年来专注于资源综合利用、生物质能源等新 型清洁燃料、 热能运营服务等方面技术的研究开发. 公司及其子公司拥有

85 项专利,在申请专利

87 项,并拥有多项专有技术,在行业中处于领先水平. 公司的商业模式优势体现在: (1)公司负责热能运行装Z的投资,降低客户 使用替代能源的风险,有助于公司快速开拓市场. (2)公司负责热能服务系 统的运营管理,可降低客户的技术风险和管理风险,并有效控制公司成本. (3)公司与客户签订的热能运营服务合同期较长,与客户形成长期、稳定、 排他、共赢的合作关系.随着客户的增加,公司营业收入呈累加式增长. ? 盈利预测 预计公司 2012~2013 年完全摊薄后 EPS 为0.5/0.75,参考可比上市公司 估值,给予公司

12 年27-31 倍市盈率,估值区间为 13.5-15.5 元. 财务摘要(百万元) 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 主营收入

147 365

500 658

852 (+/-)% 198% 149% 37% 32% 30% 经营利润

21 57

71 103

146 (+/-)% 676% 166% 24% 46% 41% 净利润

39 46

70 105

143 (+/-)% 227% 18% 51% 51% 36% 每股净收益(元) 0.375 0.441 0.500 0.754 1.022 领先的生物质工业燃料热能服务提供商 DD迪森股份(300335)新股定价报告 分析师:齐艳莉 SAC NO:S1150511010015

2012 年06 月29 日 新股定价报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分

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13 目录1公司和发行概况

4 2 行业前景向好.5 2.1 行业受到国家产业政策的大力支持.5 2.2 生物质能源优势突出.6

3 公司业务发展分析.7 3.1 公司业务技术和商业模式领先

7 3.2 公司主营业务情况分析

8 3.2 公司募投项目情况

10 4 盈利预测与估值

11 新股定价报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分

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13 图目录图1公司的商业模式.4 图2公司发行前股权结构

5 图3生物质能源子行业.6 图4公司期间费用变化.10 表目录表1与公司相关的国家产业政策

6 表2BMF 与其他能源成本对比.7 表3公司商业模式与 BOT 和EMC 对比

8 表4报告期公司生物质成型燃料的产能、产量及产能利用率.9 表5公司产品销售价格情况.9 表6公司各类产品及综合毛利情况.9 表7公司募投项目情况.10 表8上市券商估值情况.11 新股定价报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分

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13 1 公司和发行概况 迪森股份致力于利用生物质燃料等新型清洁能源,为客户提供热能服务.生物质 燃料的环保特性和经济特性,使得其具有替代传统化石燃料的天然优势.目前, 公司已成为清洁能源研究开发领域的国家创新型企业和高新技术企业,居于行业 领先地位.公司热能服务的客户群体已涉及造纸、 钢铁、建材、纺织、医药化工、 食品饮料等多个行业,有101 个热能服务项目成功运行或即将运行. 图1公司的商业模式 资料来源:招股说明书,渤海证券研究所 报告期内,依靠创新商业模式和较强的系统集成能力,公司迅速打开了市场. 2009-2011 年,公司主营业务收入分别为 3,416.96 万元、14,515.96 万元和 36,266.52 万元,年增长率分别为 324.82%和149.84%;

扣除非经常性损益后归 属于母公司普通股股东的净利润分别为 50.34 万元、1,855.97 万元和 4,090.50 万元,增长迅速. 公司董事长常厚春先生是公司实际控制人, 发行前持有公司 23.5%的股权. 另外, 公司的总经理马革、董事会秘书陈燕芳等也是公司的重要股东,董事长与李祖芹 和马革是一致行动人. 本次公司拟向社会公众公开发行

3488 万股, 发行后总股 本为

13949 万股. 新股定价报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分

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13 图2公司发行前股权结构 资料来源:招股说明书,渤海证券研究所

2 行业前景向好 2.1 行业受到国家产业政策的大力支持 生物质能源行业,属于新能源与可再生能源范畴,是近年来快速发展起来的新兴 行业,受到国家产业政策的大力支持.公司所生产的生物质工业燃料主要应用于 工业锅炉、窑炉领域,因此公司所处行业为生物质能源行业中的生物质工业燃料 细分行业.目前生物质工业燃料作为工业锅炉、窑炉的替代燃料有较强的成本优 势和环保优势,具有盈利能力强、市场潜力大的特点,是生物质能源行业中具有 较好发展前景的细分行业之一. 新股定价报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分

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13 图3生物质能源子行业 资料来源:招股说明书,渤海证券研究所 表1与公司相关的国家产业政策 文件名称 行业对应内容 十二五 节能减排综合性工 作方案 加快发展生物质能,非化石能源占一次能源消费总量比重达 到11.4%,推动……农作物秸秆综合利用、农林废物资源化 利用 《当前优先发展的高技术产业化重点领域指 南(2011 年度)》 城市及农林固体废弃物处Z及能源利用技术 十二五 资源综合利用指导 意见 燃料化利用、林业三剩物、次小薪材、制糖蔗渣及其他林业 废弃物的资源化利用 十二五 农作物秸秆综合利 用实施方案 秸秆固化成型燃料 《产业结构调整指导目录(2011 年)》 生物质固体成型燃料、生物质能源林定向培育与产业化、生 物质资源收集、运输、储存技术开发与设备制造 资料来源:招股说明书 渤海证券研究所 2.2 生物质能源优势突出 生物质能源具备可再生性、清洁、低碳、原料丰富、以及可替代性以及成本较低 等优势.根据《可再生能源中长期发展规划》 ,目前我国生物质资源可转换为能源 的潜力约

5 亿吨标准煤.今后随着造林面积的扩大和经济社会的发展,我国生物 新股定价报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分

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13 质资源转换为能源的潜力可达

10 亿吨标准煤,可以为我国生物质工业燃料行业 发展提供充分的原料保证. 以2012 年1月30 日珠三角地区各类能源价格为计算依据,工业锅炉用户选择 不同的能源生产蒸汽,其成本对比如下: 表2BMF 与其他能源成本对比 资料来源:招股说明书,渤海证券研究所

3 公司业务发展分析 3.1 公司业务技术和商业模式领先 公司一直非常重视自主创新,多年来专注于资源综合利用、生物质能源等新型清 洁燃料、热能运营服务等方面技术的研究开发.经过十多年的发展,公司形成了 较为完善的技术创新体系,设有迪森研究院、博士后科研工作站、广东省迪森热 能工程技术研究开发中心和广东省企业技术中心.截至

2012 年1月29 日,公 司及其子公司拥有

85 项专利,在申请专利

87 项,并拥有多项专有技术,在行 业中处于领先水平. 公司成立至今,一直从事与热能技术相关的业务,在该领域有深厚的技术积累. 基于自主创新,公司在原料收集、加工生产、仓储物流、运营管理各个方面达到 了较高的技术水平,形成了较强的系统集成能力,使得公司能够为客户提供持续 稳定、节能环保的热能服务,为公司在生物质燃料等新型清洁能源领域的快速发 展打下了坚实基础. 公司的商业模式优势体现在: (1)公司负责热能运行装Z的投资,降低客户使用 替代能源的风险,有助于公司快速开拓市场. (2)公司负责热能服务系统的运营 管理,可降低客户的技术风险和管理风险,并有效控制公司成本. (3)公司与客 户签订的热能运营服务合同期较长(一般为 8-10 年或者按约定合同总量与最低 年保底量折算约 8-10 年) ,与客户形成长期、稳定、排他、共赢的合作关系.随 着客户的增加,公司营业收入呈累加式增长. 新股定价报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分

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13 表3公司商业模式与BOT和EMC对比 比较项目 迪森商业模式 BOT模式 EMC合同能源管理模式 投资与 收益 (1)资金与技术密集型,收 入可预测性强,回收期短, 收益保障性强,利润呈累加 式增长. (2)投资具备可转移性,风 险可控. (1)资金密集型,收入取 决于政策与市场情况,回 收期长,要根据用户开发 情况获取收益. (2)投资以基础设施为 主,不可转移. (1)以技术改造为主,收 益取决于节能效果和客户 诚信度. (2)投资较少,可转移, 风险可控. 目标客户 与客户 一对一 服务, 与客户 的合作具有较大的排他性. 资产交付客户没有强制性能 要求. 与客户 一对多 服务,客 户有较大的选择权.资产 交付时有明确性能要求. 与客户与服务商为 多对 一 , 客户根据不同的节能 项目可同时选择几个专业 节能公司. 资料来源:招股说明书,渤海证券研究所 3.2 公司主营业务情况分析 公司主营业务为利用生物质燃料等新型清洁能源,为客户提供热能服务.公司主 要产品按结算方式分为燃料(BMF、BGF、EGC-F)和热力(蒸汽、热量) .报 告期内,公司利用的清洁燃料逐步以生物质燃料为主,2010 年-2011 年,公司 利用生物质燃料提供热能服务的收入占公司主营业务收入的比例分别为 83.41% 和95.79%. 公司在定价方面主要以客户原使用的传统化石燃料 (天然气、 轻质柴油、 燃料油) 成本为参考,在此成本基础上下浮一定幅度,作为公司与用户结算的基础价格, 即 地板价 同时,公司的销售价格一般不超过传统石化燃料的成本,即 天花 板价 . 公司近

2 年毛利变化较大,主要原因是主要原因单价较低的华美钢铁项目 BMF 销售收入占公司 BMF 燃料收入的比例在

2010 年和

2011 年分别达到 41.99%和48.79%,拉低了 BMF 燃料的毛利率水平.此外,2011 年公司因产能不足,外 购了 11.23 万吨 BMF 燃料, 占公司 BMF 供应量的 37.03%,由于外购 BMF 燃 料成本高于公司自产 BMF,相应提高了直接材料成本. 新股定价报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分

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13 表4报告期公司生物质成型燃料的产能、产量及产能利用率 资料来源:招股说明书,渤海证券研究所 表5公司产品销售价格情况 资料来源:招股说明书,渤海证券研究所 表6公司各类产品及综合毛利情况 资料来源:招股说明书,渤海证券研究所 新股定价报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分

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13 图4公司期间费用变化 资料来源:招股说明书,渤海证券研究所 3.2 公司募投项目情况 公司募集的资金主要用于太仓生物质成型燃料产业化工程建设项目和广州生物质 成型燃料产业化工程技术改造项目两个项目的投资,用来填补公司目前的产能不 足,两个项目的投产时间都为

19 个月,产能均为

10 万吨/年,投资金额分别为

12302 万元和

10000 万元.长远来看这两个项目将为公司带来

20 万吨/年的产 能,能有效地解决公司业务快速发展的产能缺口问题. 表7公司募投项目情况 资料来源:招股说明书,渤海证券研究所 新股定价报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分

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13 4 盈利预测与估值 基本假设: 1.公司生物质燃料销售和热能销售所需的燃料增长保持稳定;

2.考虑原材料价格上涨的因素,公司主营业务毛利率水平略有下降;

3.公司期间所得税率水平保持稳定. 预计公司 2012~2013 年完全摊薄后 EPS 为0.5/0.75, 参考可比上市公司估值, 给予公司

2012 年27-31 倍市盈率,估值区间为 13.5-15.5 元. 表8上市券商估值情况 代码 简称 收盘价 2011-06-28 EPS PE 12E 13E 12E 13E 000939.SZ 凯迪电力 8.48 0.48 0.70

18 12 300125.SZ 易世达 15.30 0.66 0.83

23 18 002604.SZ 龙力生物 19.07 0.60 0.94

32 20 300187.SZ 永清环保 24.20 0.59 0.83

41 29 300172.SZ 中电环保 14.81 0.50 0.62

30 24 300070.SZ 碧水源 28.64 1.03 1.48

28 19 算术平均

29 21 资料来源:Wind 渤海证券研究所整理 新股定价报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分

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13 特别鸣谢: 陈韶秀对本报告信息搜集所做出的贡献 证券职业资格:S1150110070013

邮箱:[email protected] 投资评级说明 项目名称 投资评级 评级说明 公司评级标准 强烈推荐 未来

6 个月内绝对收益率>

50% 推荐 未来

6 个月内绝对收益率>

30% 持有 未来

6 个月内绝对收益率>

10% 回避 未来

6 个月内绝对收益率........