PDF《2016 年度宏观预测系列报告（二）》

2016 年度宏观预测系列报告

(二) 对冲――宽松潮、资产荒与流动异化 均衡博弈公共研究

2016 年01 月I2016 年度宏观预测系列报告 序―― 最坏的时间 最好的机会

2016 将是艰难的一年,中国经济进入真正出清的时刻,这 是触底的开始,至于这个 L 型的宏观底部到底持续多长时 间,我们只能说:凛冬才刚开始.

作为

2016 年的宏观预测报告,我们放弃了那些耳熟能详、 惯常成熟的套路格式,因为那些历年常规的预测范式,可 能无法涵盖、 承载2016这个特殊时点所面临的变化与冲击. 在这个特殊的时刻,应对剧变与冲击的策略选择,也许将 会是历史的折点,无论对于个人还是国家,亦或向好或是 变坏. 为此, 我们准备了八篇系列报告. 在预测宏观趋势的同时, 希望能够兼顾微观个体的应对;

在充分提示风险的同时, 希望能够挖掘穿透周期的机会;

在立足经济分析的同时, 希望能够关注社会结构的变化. 八篇报告分别是:

(一)凛冬 ―― 倒闭、失业与工资福利萎缩

(二)对冲 ―― 宽松潮、资产荒与流动异化

(三)债务 ―― 违约、处置与信用监管收敛

(四)重组 ―― 兼并、洗牌与新寡头化生态

(五)收缩 ―― 需求、投资与动力转换空挡

(六)刺激 ―― 让利、扭曲与风险偏好激励

(七)回归 ―― 汇率、资本流动与资产价格

(八)脱钩 ―― 换锚、输出与人民币国际化 从本期开始,我们将每隔两日发布一篇,以此作为均衡博 弈公共研究

2016 春节前的绵薄之礼. I 对冲――宽松潮、资产荒与流动异化 目录 关于作者 II 概要11流动性宽松潮

17 1.1 中国式 QE ― 财政的债与央行的币.17 1.2 社会融资总额维稳 ― 窗口指导与局部杠杆

19 1.3 降准宽松以及央行的工具创新

23 1.4 人民币价格调整 ― 息差的压制与汇率的回归

26 2 资本回报率的跳水

31 2.1 超低利率到来引发财富沉没与转移

31 2.2 资产荒的延续和 MPA 框架的影响.35 2.3 无风险利率回归与垃圾债的风险

40 2.4 地产价格折点与股市结构性泡沫

44 3 流动配Z的新逻辑

49 3.1 流动性配Z的五大方向

49 3.2 金融机构资产配Z的差异化管理

53 3.3 资本配Z逻辑的转变

58 II 对冲――宽松潮、资产荒与流动异化 关于作者 一遵:均衡博弈(北京)研究院 首席研究员 王昭:均衡博弈(北京)研究院 院长 柯挺:宏观崧匝д 晓峰:券商资深研究员 赵建:平安银行崧圆亢旯垩芯恐行母涸鹑 如果您想与我们深入探讨这一议题,请联系: [email protected] [email protected] [email protected]

1 对冲――宽松潮、资产荒与流动异化 概要这是一次周期性下滑和转型期衰退叠加的宏观艰难时间. 每当衰退和坍缩来临,面临崩溃的危险,宽松永远是工具 箱中必须的政策之一.但是,无论是权威人士在人民日报 《七问供给侧结构性改革》中?放水漫灌强刺激不能再干 了? 的政策宣誓, 还是韩俊先生在纽约接受采访时关于 ?中 国经济增速尚未触底,不要指望经济增速呈现 U 型或 V 型 的快速反弹,要对?长期?的L型复苏做好心理准备?的 风险提示以及中国政府不会出台?强有力?的经济刺激的 表态,再联系到近期国内经济高官们对美国在危机期间宽 松救市、货币超发的批评以及对?四万亿?恶果的记忆和 反思,无一不在证明:中国宏观管理当局似乎正在摒弃宽 松的政策,要寻求一次紧平衡下的效率转型.但是从我们 观察到的政策意图和宏观趋势来看,绝不是不宽松,而是 一场前后相续的结构性对冲式宽松,剑指周期对冲与结构 调整.如果对这一政策框架没有深刻的理解,市场将会做 出错误的判断,甚至犯下严重的错误. 非典型的结构性宽松潮对冲转型期风险. 第一, 以价格型宽松对冲高企的债务, 降低经济发展成本. 从国内货币政策来看,以价格型宽松替代数量型宽松,引 导利率中枢下移推动债务出清,降低企业成本是本轮政策 的核心要义所在.

2 对冲――宽松潮、资产荒与流动异化 上一轮?四万亿?计划推动的传统数量型宽松是需求不足 情况下的大水漫灌, 试图通过内需的扩张弥补外需的萎缩, 以债务累积的方式维持企业的运转,从目前来看,这一模 式已经难以为继, 债务高企已经导致货币内生动力的下降, 如果再次实施数量型宽松经济将落入流动性陷阱.为了对 冲本轮产能出清进程中高企的债务成本,价格压制才是解 决问题的正道,只有在货币持有价格不断向下的过程中, 企业才不会被债务成本拖垮,全社会的经济增长才不会被 债务压抑,形成债务性通缩局面. 去年下半年以来,央行在竭尽全力引导利率下行,经过五 次连续降息,目前存款基准利率已经降至 1.5%,同时不断 对长端国债进行利率压制,目前十年期国债利率已经降至 2.72%的低位,与五次降息前的基准存款利率基本持平.在 市场利率预期向下的情况下,进一步通过窗口指导对理财 产品的利率进行价格干扰.可见,此轮价格型宽松直指此 轮宏观经济最大的危险――债务成本高企,如果债务成本 得不到有效控制,供给侧改革与经济结构的转型可能将被 沉重的债务负担彻底压垮. 第二,央行试图通过加快人民币汇率调整对冲国内去产能 的进程,同时推动人民币国际化方式从贸易项下的数量输 出向资本项下的价值吸引转变, 更加值得关注的是在 CNH 与CNY 市场的对冲中完成对人民币定价权的回收. 去产能是一个供需重新匹配的过程,相对于更大的市场而 言,多余产能的价值将重新被发现.就这一点而言,虽然

3 对冲――宽松潮、资产荒与流动异化 短期汇率波动不会引起出口的快速反弹,但是从国际经验 来看,汇率的贬值将在中长期内引导出口的?J?型反弹, 这将有助于我国出口部门的复苏,对外竞争力的保持,加 速过剩产能的消化,也是一种主动的出清方式. 在此次汇率波动的过程中,我们也观察到人民币国际化方 式正在从贸易项下的数量输出向资本项下的价值吸引转变.

2005 年之后特别是

09 年以来, 伴随人民币不断升值和国际 贸易的规模扩充,贸易项下的人民币互换和市场化的数量 输出规模逐步增大.人民币国际化的方式在渐进中演变, 通过人民币汇率的系统性调整,逐步增强人民币货币价值 的吸引力,推动长期资本项下的人民币投资化输出.我们 看到, 央行不断在市场上收紧CNH和CNY的波动的同时, 银行间外汇市场向境外央行类机构开放的步伐进一步加快, 继2015 年11 月底首批境外央行类机构完成备案之后,

2016 年1月12 日第二批境外央行类机构正式进入中国银行间外 汇市场,表明人民币加快从贸易项下向资本项下开放的深 度转移,特别是对主权类投资的放开.人民币的贬值恰恰 有利于营造人民币的长期投资价值. 特别需要指出的是, 在人民币汇率对冲去产能的大逻辑下, CNH 与CNY 市场的小对冲同样值得关注.我们看到在 CNH 市场上人民币数量不断紧缩,形成........