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原油低价环境将长期延续 布鲁 ・ 普特南 ( Blu Putnam) 从2014年下半年,石油市场经历重大价格 调整,跌势一直持续到2016年初.

我们对原油 市场长期趋势的前瞻性分析,包括全球增长疲 软、运输燃料效率持续提升以及开采技术进步, 都意味着石油的低价时代可能延续数年. 事后 来看,在2014年下半年崩盘之前,油价在如此 长的时间高居不下实在有些匪夷所思. 我们认为上述三大要素是原油价格的主要 驱动力,而2014年石油输出国组织 (欧佩克) 决定不顾油价下跌之势,继续维持高产的做法 成为了 压垮骆驼的最后一根稻草 . 在低价环境下,供应商的行为. 从价格到 生产决定的反馈回路长长短短,十分复杂,它们 共同加剧了油价的跌势,我们的长期和短期分 析都认为原油的低价环境将延续数年. 长期趋势意味低价环境持续 无论是需求还是供应趋势,都意味着价格 持续低企. 两个持续的需求趋势:一是全球增 长放缓;

二是运输燃料效率持续改善. 长期供 应趋势是技术不断进步,导致开采成本持续下 滑. 未来数年,这些因素似乎无一会发生改变, 部分因素的强度甚至可能加剧. 大部分新兴市场国家勉力维持增长. 在成 熟的工业国家如美国、 欧洲和日本的实际 GDP增长至多为2%, 甚至连这一增长在2016 年都困难重重. 21世纪初,在中国实际GDP增长10%, 以及许多新兴市场国家强劲增长带动 下的大宗商品需求畅旺的时代一去不复返. 而在2008年金融危机之后,成熟工业经济体苦撑 之下依然只能实现疲弱增长. 这一前景意味着 能源需求增长将十分虚弱,尤其是原油. 在燃料效率以及技术进步方面, 在成品 油的使用中,70%-75%的运输燃料是原油. 而燃油效率永不间断地大幅提高, 同样对原 油的需求增长构成持续的拖累. 原油对实际 GDP增长的需求弹性是一个长期下跌的过 程. 事实上,内燃机车的燃料效率仍然存在大 量的改善空间,包括使用更轻型的材料,例如 小型载货卡车车架使用铝. 公共汽车、长途运 输卡车以及铁路机车开始使用天然气. 电动 车仍然只是运输系统的一小部分, 但电池技 术的长期进步将改变这一格局, 尤其是如果 电池变得更轻和更有效率的情况下. 此外,更 清洁氢的前景(排放H2O)依然是大量研发 资金追逐的梦想所在. 欧佩克点燃油价跌势导火索 尽管长期的供需力量已经形成,但市场可 能需要很多年时间才能意识到完整的影响. 价 格中断的刺激因素往往无法被准确诠释,因为 与关键事件相关的时间可能已经积累数年. 2014年11月27日, 欧佩克在维也纳召开 会议, 决定维持产量而非减产、 试图救市. 考虑到最近数月油价迅速下跌令人担忧, 会议同意将油价稳定在―― ―不影响全球经济 增长的水平,但与此同时,允许生产商获得适 当的收入进行投资, 满足未来的需要―― ―对 世界经济的健康十分关键. 因此,在有利于恢 复市场平衡的情况下, 会议决定维持2011年12月协商的每天3000万桶的产量. 欧佩克 的声明强调了石油生产国需要生产以维持收 入,引发对油价可能进一步下滑的担忧,结果 也的确如此. 近来,很多分析人士纷纷讨论沙特阿拉伯 增加产量, 排挤边际成本高的生产者的策略. 我们认为,沙特增产不仅仅只是出于策略的考 虑. 沙特阿拉伯的关键问题是政府支出计划是 建立在原油价格维持在每桶80美元 ( 或更高) 的短视基础之上. 每桶40美元的价格使得国内 政治风险变成了管理当局的风险,因为若不进 行重大调整,继续计划的支出和补贴计划几无 可能. 事实上,沙特阿拉伯已经进入债务市场 筹集资金,同时削减政府支出和补贴. 通过增 产,他们能够至少保持一定的现金流. 生产商难以收手 石油生产商深知现金的重要性. 对它们而 言, 真正重要的是下一桶油实际的现金成本, 而此现金成本可能大幅低于按照会计准则所 衡量的成本,即所谓的每桶油的美元成本. 这 就意味着从未来现金流的基础看,根据会计核 算看起来无利可图的生产,仍然可以产生正的 净现金流,或只有少量现金流失. 因此生产商 继续不停地抽取石油获得现金. 另外,因为很多石油生产商大量举债. 如 果关闭生产,那么停产的不仅是石油,也意味 着现金流;