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2018 年06 月14 日 行业研究证券研究报告 环保 行业中期策略 现金为核,探寻板块安全边际 投资要点 ? 环保行业盈利模式劣势凸显现金为王逻辑:环保行业,尤其是市政环保领域初 始投资高、 收益回收期长的特征使得板块易受风险偏好波动的影响. 外部环境方 面,去杠杆、严监管政策使得资金环境趋于紧张,利率上行抬升企业资金成本;

内部条件方面,环保板块呈现负债率攀升、盈利水平下滑,且现金流回笼较慢的 局面,板块估值处于历史底部.在此背景下,现金为核逻辑凸显;

同时严峻的市 场环境下,有技术、有信用的龙头企业占优.政策层面,生态环保战略高度有增 无减,监管高压持续,行业成长性确定. ? 首推现金回款状况较优、需求饱满的工业环保板块:to B 类环保企业以订单驱 动为主,现金回款状况良好,杠杆依赖度较低.支付端,去产能叠加环保限产压 力,工业企业盈利向好,环保刚性成本可覆盖.工业废气治理领域,非电行业大 气污染物排放提标催生千亿市场, 体量比肩燃煤机组改造, 行业有望维持稳健增 长.危废处置领域,严监管倒逼处置需求持续释放,而处置能力缺口中短期内无 法打破,行业维持量价齐升的高景气度. ? 市政环保领域,节能环保支出奠定安全边际,关注低估值、现金流稳健标的:to G 类环保企业支付端多为地方政府,

2017 年节能环保财政支出同比增幅达 20%, 在节能环保占全国财政总支出比重上升趋势下, 财政支出有望维持稳健增长, 尤 其是水体污染防治支出,同比增速自

2011 年开始攀升至

2016 年达 21%,我们 认为环境治理类企业估值中枢在

20 倍以上.在资金环境紧张、财政支付有限的 条件下,环境治理市场空间指导意义有限,因此我们以自下而上的角度,建议关 注低估值、现金流稳健标的. ? 投资建议:工业废气治理领域,推荐龙头企业龙净环保;

危废处置领域,推荐东 江环保;

市政运营领域,推荐绿色动力;

环境治理领域,推荐中金环境. ? 风险提示:政策不及预期、竞争加剧、项目进度不及预期 投资评级 同步大市-A 维持 首选股票 评级

600388 龙净环保 增持-A

002672 东江环保 买入-A

601330 绿色动力 -

300145 中金环境 买入-A 一年行业表现 资料来源:贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -6.79 -4.27 -32.89 绝对收益 -9.88 -11.26 -25.74 分析师 张仲杰 SAC 执业证书编号:S0910515050001 [email protected] 021-20377099 报告联系人 宋怡萱 [email protected] 021-20377051 相关报告 环保:2017 年报&

2018 年一季报总结:业绩 稳健增长,关注高景气领域龙头 2018-05-04 环保:国务院拟组建生态环境部,环保工作 责任主体愈加明确 2018-03-14 环保:治霾任重道远,关注非电提标改造、 生物质发电领域 2018-03-12 环保:

2017 年年报前瞻: 业绩有望维持高增, 监测需求释放基础上,看好末端治理前景 2018-02-27 环保:强监管时期,工业环保启航,生态治 理进阶 2017-12-28 -26% -19% -12% -5% 2% 9% 16% 23% 2017!-06 2017!-10 2018!-02 沪深300 环保 行业中期策略 http://www.huajinsc.cn/2 /

27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录

一、行情回顾:政策催化效应减弱,环保板块处于估值底部

4

二、判断:现金为核,探寻板块安全边际.5

(一)环保企业:负债率攀升、盈利质量下滑,造血能力减弱.7

(二)融资端:资金环境紧张,现金为王.9

(三)收入端:关注政府和企业支付能力.9

1、节能环保财政支出奠定安全边际

9

2、工业企业环保支付能力增强.11

三、工业环保:强监管+去产能,需求全面释放.12

(一)提标改造推动烟气治理行业稳健增长

12

1、燃煤机组环保改造接近收尾,催生市场空间约 1,300 亿元

13

2、非电行业大气污染物排放提标,治理需求逾千亿

14

(二)危废:严监管下,处置产能缺口大,行业景气度高.17

四、市政环保:关注低估值、现金流稳健标的.20

(一)效果导向,水治理市场空间广阔

20

(二)垃圾焚烧行业稳健增长可期.21

五、荐股.23

(一)龙净环保:烟气治理龙头/大环保产业布局可期.23

(二)东江环保:危废龙头/打造环境工程及服务新增长极.24

(三)绿色动力:国资垃圾焚烧发电领先企业/拿单及技术优势凸显.24

(四)中金环境:产业链布局完善,综合治理能力强

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图表目录 图1:中信环保、沪深

300 近一年累计涨跌幅情况.4 图2:细分板块近一年涨跌幅情况

4 图3:环保板块近五年估值溢价情况.5 图4:环保板块基金持股比例和 QFII 持股比例.5 图5:环保领域深化改革、政策机制理顺.6 图6:环保企业收入端、融资端分析.6 图7:环保板块资产负债率变动情况.7 图8:细分板块有息负债率变动情况.7 图9:环保板块 ROIC 变动情况.7 图10:环保板块净利率变动情况.7 图11:环保板块应收账款/营收及(应收账款+存货)/营收

8 图12:环保板块销售商品收到现金/营业收入

8 图13:环保板块 2013-2017 年经营性现金净流量(亿元)8 图14:环保板块 2013-2017 年投资性现金净流量(亿元)8 图15:环保板块 2013-2017 年筹资性现金净流量(亿元)8 图16:细分板块经营性现金净流入/投资性现金净流出.8 图17:2017 年末 M2/GDP 降低,杠杆回落.9 图18:社会融资总规模下降

9 图19:国债和美联储利率.9 图20:城投债发行规模、企业债发行利率变动情况

9 行业中期策略 http://www.huajinsc.cn/3 /

27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图21:2008-2021 年城投债发行与到期偿还情况(截至

2018 年6月1日)10 图22:节能环保财政支出占全国公共财政支出的比重.10 图23:煤炭、钢铁行业历年去产能量.11 图24:煤炭、钢铁行业产能利用率有所提高

11 图25:去产能背景下煤炭企业盈利状况好转

11 图26:去产能背景下钢铁企业盈利状况好转

11 图27:全国工业污染治理完成投资总额构成及变动

12 图28:大气治理企业营业收入增速及行业政策变动情况

13 图29:燃煤机组超低排放改造进程

14 图30:非电行业大气污染物排放政策发展.15 图31:危废处置相关政策.17 图32:全国工业危废产处情况.18 图33:危废处置行业竞争格局.19 图34:2017 年七大流域和浙闽片河流、西北、西南诸河水治状况

21 图35:海河流域历史水质状况.21 图36:PPP 政策发展.21 图37:财政部管理库项目落地率逐步提升、管理库项目数下降.22 图38:中国城市生活垃圾清运量攀升.22 图39:城市生活垃圾无害化处理量(万吨)及焚烧占比

22 图40:我国生活垃圾焚烧处理能力仍具备增长潜力

23 图41:销售商品提供劳务收到的现金/营业收入-龙净环保

23 图42:龙净环保 PE-Band(截至

2018 年6月12 日,下同)23 图43:销售商品提供劳务收到的现金/营业收入-东江环保

24 图44:东江环保 PE-Band.24 图45:销售商品提供劳务收到的现金/营业收入-绿色动力

24 图46:垃圾焚烧行业竞争格局.24 图47:销售商品提供劳务收到的现金/营业收入-中金环境

25 图48:中金环境 PE-Band.25 图49:水治理企业 PE(TTM)对应交易日

2018 年6月12 日25 表1:节能环保领域财政支出情况(单位:亿元)10 表2:火电厂与非电行业烟气治理对比

13 表3:火电机组排放标准变动历史

14 表4:地方及全国范围内钢铁工业超低排放标准.15 表5:钢铁工业烧结、球团工序超低排放改造空间测算

16 表6:焦化行业焦炉煤气超低排放改造空间测算.16 表7:水泥行业超低排放改造空间测算

17 表8:各省(市、区)环保督察中涉及危废的反馈意见

18 表9:2017 年危废行业并购事件统计

19 表10:地级市及以上城市黑臭水体治理进程

20 表11:财政部 PPP 项目库中黑臭水体治理范例

20 表12:重点公司盈利预测表(收盘价截至

2018 年6月12 日)25 行业中期策略 http://www.huajinsc.cn/4 /

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一、行情回顾:政策催化效应减弱,环保板块处于估值底部 环保行业,尤其是市政环保领域初始投资高、投资回报率下滑、收益漫长的特征使得板块 受市场风险偏好影........