PDF《制造业景气仍弱,通胀预期下降》

17 年城镇居民可支配收入增速缓慢上升, 但消费支出增速却急剧下滑. 如果假定全体城镇居民分

25 年、按照当年房贷利率均值、等额本息来偿还房贷,那么 扣除房贷利息后,

17 年城镇居民可支配收入增速出现了明显下滑,但在

18 年有所回升, 这与居民消费支出走势保持同步. 图3 城镇居民扣除房贷支出前后的可支配收入、消费支出增速(%) 资料来源:Wind,海通证券研究所 二是前期小排量车购Z税减免、国五标准实施,以及公路治超等政策刺激透支了汽 车需求,导致去年以来汽车消费明显放缓. 首先是乘用车领域的小排量购Z税减半政策.15 年9月底,国务院召开常务会议, 为促进新能源车和小排量汽车发展,自15 年10 月到

16 年底,对购买 1.6 升及以下排 量乘用车实施减半征收车辆购Z税的优惠, 即税率由 10%降至 5%.

16 年底财政部发文,

17 年优惠力度减半,税率由 5%上调至 7.5%,18 年恢复按 10%的法定税率征收车辆购 Z税.

15、16 年的购Z税减半、17 年的优惠力度减半,令乘用车市场大量购车需求前 移,对未来需求形成透支.因而过去两年多时间里,乘用车销量增速冲高回落. 其次是商用车领域的公路治超以及国五标准.16 年9月起,交通部《超限运输车辆 行驶公路管理规定》正式施行,而17 年1月起,国五标准也在全国范围内全面实施. 公路治超和国五标准的实施,令商用车市场面临大量更新需求,同样也对未来需求形成 透支.因而过去两年以重卡为代表的商用车销量增速也是高开低走. 而观察中国限额以上零售的结构,耐用品与非耐用品各占一半,耐用品中占比最大 的是汽车,占比达 2/3,非耐用品中最大的是石油及制品,占比达 1/4,而石油消费的 1/5 来源于汽车.由此可见,汽车消费对中国消费走势有着重要影响.从历史数据看, 汽车消费也与限额以上零售增速走势一致,18 年以来限额以上零售增速创新低,背后 也在于汽车销售出现负增长. 宏观研究―宏观周报

8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图4 限额以上零售增速、汽车零售增速(%) 资料来源:Wind,海通证券研究所 三是短期原因,节日错位导致

4 月社零同比增速明显下滑,掩盖了真实需求. 虽然

1 季度的消费增速回升,但4月消费增速再度转弱,再度令市场感到担心.但19 年4月的假日只有

8 天,比去年同期的

10 天减少了 20%,而通常在节日期间的消 费会比较多,例如

19 年春节黄金周的日均消费是

1400 亿,大概是

3 月平均水平的 1.4 倍,而18 年10 月黄金周的日均消费为

2000 亿,为9月水平的

2 倍.我们保守假设假 日消费水平平均为工作日的 1.2 倍,可以计算出今年

4 月的实际消费增速为 8.5%,今 年以来消费的累计增速为 8.4%,均高于去年末的 8.2%, 图5 假日数量同比变化 资料来源:Wind,海通证券研究所 图6 考虑假日因素前、后的社零总额增速(%) 资料来源:Wind,海通证券研究所 1.3 消费回暖,动力何来? 我们认为,19 年消费增速有望回升,并成为本轮经济见底企稳的主要驱动力. 首先,从消费的结构来看,必需消费有望保持稳定,而可选消费有望因低基数反 弹.在过去

1 年的经济下滑过程当中,必需消费增速依然保持了平稳增长,而可选消 费增速的下滑是本轮消费下滑的主因,但从去年末开始,可选消费增速已经由负转 正,加上其中占比最大的汽车消费增速从