PDF《风机塔架行业的领先企业》

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1 [Table_KeyInfo] 深度报告 [Table_StockInfo] 泰胜风能(300129) 合理价位: 35.

00-40.00 元 发行价: 31.00 元[Table_BaseInfo] 股票数据 总股本/流通 A 股(百万股) 120.0/24.0 流通 B 股/H 股(百万股) 0.0/0.0 上证综指/深圳成指 2,971.16/12,765.50 发行价格(元) 31.00 发行股本(百万股) 30.00 财务数据 净资产值(百万元) 364.13 每股净资产(元) 3.03 资产负债率 53.04% 相关研究报告: 分析师:徐颖真

电话: 021-68864007 E-mail: [email protected] SAC 执业证书编号:S0980209080429 独立性声明: 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解,通过合理判断 并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何 第三方的授意、影响,特此声明. 新股分析 风机塔架行业的领先企业 ? 公司是最早的塔架专业生产企业,在高端塔架市场占有率最高 从事专业化风机塔架制造近

10 年,能产生国内最大规模风机配套的塔架,正 联合试制 5MW 系列风机塔架.08 年在高端塔架市场占有率超过 60%.塔架 占风电总投资约 18% ? 风电行业市场规模与前景 近十年全球风电装机年均增长率接近 30%,中国过去

4 年新增风电规模逐年 翻番,总规模居全球第二.按规划未来

10 年(2011-2020)每年新增装机在

1000 万-1500 万千瓦之间, 这已经低于

09 年水平, 因此未来风电发展规模突 破规划的可能性极大. 中国海上风电才完成首轮招标, 这将是继陆上风电后更 加广阔的风电市场,公司募投资金正契合海上风电的配套需求 ? 塔架行业竞争格局 我国目前有

100 多家各类风机塔架生产企业,但专业风机塔架制造商少,非 专业风机塔架制造商多,公司

2001 年进入该市场且长期给 VESTAS、 GAMESA 等知名企业配套,在高端塔架市场具有突出优势 ? 产能、收入结构、利润率走向分析与预测 目前产能

700 台/年,募投项目达产后,新增产能年产

190 台.公司毛利率

08 年最低,跟当年钢材价格大幅上涨有关,09 年回升至接近 30%,2010 年 上半年更高, 显著高于整机生产企业, 我们认为塔架行业目前高毛利率势必吸 引更多的进入者,公司 2-3 年内利润率可维持,之后下降可能性大 ? 预测未来

3 年净利润复合增长率可达 25%,合理定价 35-40 元 测算 2011-2013 年产能(产量)增加

70 台、130 台、175 台,随着配套风机 的规模提高, 单台塔架的收入将提高. 公司销售收入增长来自单台价格的提高 以及台数的增加.我们预测 2010-2012 年公司的收入规模的增幅分别可达到 20%、15%和25%,预测 2010-2012 年净利润分别 1.08 亿、1.32 亿和 1.59 亿.合理股价 35-40 元,对应

2011 年PE 为32-36 倍[Table_Profit] 盈利预测和财务指标

2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入(百万元) 462.18 503.69

604 695

869 (+/-%) 109.58% 8.98% 20.0% 15.0% 25.0% 净利润(百万元) 48.65 83.07

108 132

159 (+/-%) 26.29% 70.77% 30.2% 21.6% 20.6% 每股收益(元) 0.81 0.92 0.90 1.10 1.32 EBIT Margin 21.4% 20.0% 20.0% 净资产收益率(ROE) 21.96% 27.59% 8.2% 9.2% 10.2% 市盈率(PE) 38.23 33.58 0.0 0.0 0.0 EV/EBITDA 2.4 2.5 2.4 市净率(PB) 8.39 9.26 0.00 0.00 0.00

2010 年10 月19 日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

2 内容目录 风机塔架行业领先企业.4 最早的塔架专业生产企业,也是高端塔架市场占有率最高的企业

4 发行前后股权结构变化

4 塔架在风机设备中的地位及投资占比.5 风电行业市场规模与前景.5 世界范围内过去十年近 30%年增速.5 中国过去

4 年新增风电规模逐年翻番,总规模居全球第二.6 中国风电市场发展潜力――陆上风电到海上风电.7 塔架行业竞争格局.8 公司

2001 年进入该领域,有领先优势

8 长期给 VESTAS、GAMESA、GEWIND、JSW 等知名企业配套.9 高端市场有很高的市场占有率.9 产能、收入结构、利润率走向分析与预测.9 现有产能及募投完成后产能情况.9 客户结构、收入结构.10 利润率短期能维持,但长期(3 年后)恐将下降.11 盈利预测:未来

3 年复合增长率可达 25%12 基本假设.12 上市合理估值:35-40 元.12 附表 1:财务预测与估值.13 国信证券投资评级.14 免责条款.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

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图表目录 表1:发行前股东持股情况

4 表2:风机设备总成本构成

5 图1:1996-2009 全球风电装机总容量(单位:MW)6 图2:2009 年全球前

10 大风电装机国家

6 图3:04 年-09 年我国风力总装机容量和当年新增装机容量.7 图4:05-09 年中国各地区新增风电装机容量(单位:MW)7 表3:我国各地区海上风电规划

8 表4:金风科技

750 千瓦和 1.5 兆瓦风机的毛利率变化

9 表5:大金重工的风机塔架产品的毛利率情况.9 表6:08 年业内主要塔架生产企业市场占有率

9 表7:募集资金投资项目.10 表8:公司主要客户.11 表9:公司综合毛利率波动情况

12 表10:公司产品分品种毛利率波动情况

12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

4 风机塔架行业领先企业 最早的塔架专业生产企业,也是高端塔架市场占有率最高的企业

2001 年设立以来一直从事专业化风机塔架制造,是国内第一家专业生产风机 塔架的公司, 在全国风机塔架行业居领先地位. 当前主要产品有: 100KW、 850KW、 1.5MW、2MW、2.5MW、3MW、3.6MW 等风机塔架,正在与风机整机生产商接 洽联合试制 5MW 系列风机塔架. 发行前后股权结构变化 公司无控股股东, 第一大股东柳志成的持股比例 11.887%, 由柳志成、 黄京明、 朱守国、夏权光、张福林、张锦楠、林寿桐七人组成的核心管理团队为本公司实际 控制人,合计持股比例为 55.02%.2009 年8月28 日,七人之间签订了《一致 行动人协议》 ,约定在公司重大决策上均保持一致. 发行前股本

9000 万股,本次拟发行

3000 万股,发行后

7 人核心管理团队的 持股比例下降到 41.265%. 表1:发行前股东持股情况 序号 出资人名称 出资金额(万元) 出资比例(%)

1 柳志成 733.40 11.887

2 黄京明 695.54 11.273

3 李文 600.00 9.724

4 夏权光 471.94 7.649

5 朱守国 471.94 7.649

6 张锦楠 376.24 6.098

7 上海中领创业投资有限 公司 360.00 5.835

8 林寿桐 331.36 5.371

9 王健摄 320.00 5.186

10 张福林 314.53 5.098

11 涌金实业(集团)有限 公司 280.00 4.538

12 尤定锡 218.00 3.533

13 上海领汇创业投资有限 公司 200.00 3.241

14 蔡循江 106.58 1.727

15 吴绅 100.00 1.621

16 黄琬婷 100.00 1.621

17 朱津虹 100.00 1.621

18 黄伟光 86.95 1.409

19 李敬斌 67.31 1.091

20 钱金良 58.90 0.955

21 林志南 42.07 0.682

22 张海丽 40.00 0.648

23 祝祁 30.00 0.486

24 柳然 30.00 0.486

25 俞霞 25.24 0.409

26 邹涛 10.00 0.162 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

5 合计 6,170.00 100.00 资料来源:公司招股说明书、加黑为

7 人核心管理团队成员 塔架在风机设备中的地位及投资占比 一套完整的风电设备主要包括叶片、齿轮箱、电机、轴承、塔架、机舱罩、控 制系统等, 各零部件的成本占比会因原材料价格波动、 生产厂商竞争格局变化等发 生变化.以49.5 兆瓦的风电场为例,总投资约 4.5 亿人民币,其中 70%为风机设 备成本,15%为并网有关的基础设施、12%为建设费用、3%为其他费用,按照塔 架占设备总成本 26%计算,塔架占风电总投资约 18%,公司路演会上谈到经验数 据:陆上风电塔架占风电总投资的 10-15%、海上风电则占到 20%以上. 表2:风机设备总成本构成 零部件 成本占比 性能描述 塔架 26.30% 通常为卷钢制成 风轮叶片 22.20% 采用复合材料,经特殊设计的模 具制造加工 轮毂 1.37% 采用铸铁制造,提供插放叶片的 位Z 风轮轴承 1.22% 一台机组有多个风轮轴承,用来 抵抗风力所产生的负载 主轴 1.91% 将风轮转向力传递到齿轮箱 偏航环 2.80% 采用刚材制成,须十分强韧,以 支撑整个动力传动系统 齿轮箱 12.91% 提高峰轮轴的低转速发电机所需 的高转速 发电机 3.44% 将机械能转换为电能.采用同步 电机或异步电机 偏航系统 1.25% 使机舱旋转至迎风方向的结构 变桨距系统 2.66% 调整叶片角度,使风能利用最大 化 变频器 5.01% 将发电机的直流电转变为交流电 变压器 3.59% 将来自单机的电力转变为电网所 需的高电压 制动系统 1.32% 根据需要采用碟刹令机组停止运 行 机舱壳 1.35% 质轻的玻璃钢箱体覆盖于机组动 力传动系统之外 电缆 0.96% 在风电场中将单机相连至子电站 螺钉 1.04% 将各个主要部件固定在设计位 Z,须适应于极限负载 资料来源:公司招股说明书 风电行业市场规模与前景 世界范围内过去十年近 30%年增速 发展可再生能源已是大势所趋. 主要发达国家、 发展中国家都已经将发展风能、 太阳能等可再生能源作为应对新世纪能源和气候变化双重挑战的重要手段. 且除水 能之外的所有可再生能源中,风能技术最成熟,与太阳能、生物质能相比,风能的 产业化基础最好,经济性优势明显. 近十年全球风电累计装机容量的年均增长率接近 30%,2009 年风电产业全球 装机容量达到 158.5GW, 当年新增装机容量达到 38.34GW, 装机容量总产值达到 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

6 450 亿欧元.亚洲、北美、欧洲是全球主要风电市场和推动力,亚洲市场继续被中 国(新增 13.8GW,累计 25.8GW)和印度(新增 1.3GW,累计 10.9GW)拉动, 随后是日本 (新增 178MW, 累计 2.1GW) 和韩国 (新增 112MW, 累计 348MW). 在北美市场,美国新增装机容量 9,996MW,累计装机容量 35GW,累计装机依然 ........