PDF《生物质能,广阔的市场空间》

迪森股份(300335)公司专题报告

2014 年05 月28 日http://www.

cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级:推荐(维持) 郑川江 0755-83516230 Email:[email protected] 执业证书编号:S1070512110001 目前股价 9.61 总市值(亿元) 30.16 流通市值(亿元) 15.51 总股本(万股) 31,385 流通股本(万股) 16,143

12 个月最高/最低 13.85/7.59 2014E 2015E 2016E 营业收入

552 808 1,141 (+/-%) 33.06% 46.35% 41.20% 净利润

97 134

183 (+/-%) 40.36% 38.91% 36.23% 摊薄 EPS 0.31 0.43 0.58 PE 31.

4 22.6 16.6 数据来源:贝格数据 生物质能,广阔的市场空间 ――迪森股份(300335)公司研究报告 预计 14-16 年EPS分别为 0.

31、0.

43、0.58 元,对应PE为31X、23X、 17X.我们认为国家部门的政策推动将促进行业快速发展,而且随着天然气 价市场化改革和环保政策不断趋严, 生物质能的环保优势和成本优势更加明 显,看好公司作为龙头企业的发展前景,给予 推荐 的评级. ? 公司竞争优势强,项目运行稳定:公司作为行业龙头企业,技术人才储 备、资金等方面具备绝对优势,且项目运行稳定,回款期短,良好的样 板工程为以后的发展打下坚实的基础. ? 华东地区价格优势凸显、 京津冀地区环保压力大, 未来这两区域的订单 或超预期:在发改委去年上调非居民用天然气门站价格后,江浙地区天 然气价格由原来的平均 3.5 元/立方调整到 4-5 元/立方,BMF 供热的价 格优势在华东地区不断显现.除此之外,京津冀雾霾问题加快对大气治 理的速度,北京规定

2015 年实行六区无燃煤锅炉,同样给生物质能带 来了发展的良机,未来这两个地区的订单有超预期的可能. ? 国家政策日趋清晰,利好行业长期发展:过去国家有关部门对是否使用 生物质能一直模棱两可,但13 年底以来国家出台一系列政策鼓励生物 质能工业应用,首次提出生物质能是低碳清洁能源,并开展生物质能供 热示范项目的建设.国家政策的日趋明朗是生物质能供热发展的助推 器,直接利好公司的长期发展. ? 投资建议: 预计 14-16 年eps 分别为 0.

31、 0.

43、 0.58 元, 对应 pe 为31X、 23X、17X.我们认为国家部门的政策推动将促进行业快速发展,而且 随着天然气价市场化改革和环保政策不断趋严, 生物质能的环保优势和 成本优势更加明显,看好公司作为龙头企业的发展前景,给予 推荐 的评级. ? 风险提示:生物质燃料价格上升;

化石能源价格下跌;

应收账款无法取 回. -50% 0% 50% 13-05 13-06 13-07 13-08 13-09 13-10 13-11 13-12 14-01 14-02 14-03 14-04 沪深300 电力及公用事业 迪森股份 投资建议 投资要点 证券研究报告 电力及公用事业| 公司研究报告

2014 年05 月28 日 股价表现 相关报告 盈利预测 市场数据 分析师 公司专题报告 长城证券

2 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 公司概况.4 1.1 公司股权结构.4 1.2 公司简介.4 2. 生物质成型燃料 BMF 的竞争优势.5 2.1 生物质成型燃料工业应用的特点.5 2.2 BMF 与天然气的对比

5 2.3 BMF 价格稳定,利于公司成本控制.6 3. 公司盈利稳定,竞争优势强.8 3.1 定价模式保证收益,项目盈利能力强.8 3.2 先发优势保证公司龙头地位.10 3.3 生物质能供热不同于发电业务,盈利更佳.11 4. 外部环境变换利好迪森,未来高增长可期.12 4.1 环保、气价双压力,京津冀、长三角地区订单有望超预期.12 4.2 国家政策日趋清晰,利好行业长期发展.13 4.3 公司现有项目保持近期增长,BOF 打开未来新市场

16 5. 估值与投资建议.17 6. 风险提示.17 附:盈利预测表.18 公司专题报告 长城证券

3 请参考最后一页评级说明及重要声明

图表目录 图1:公司股权结构.4 图2:公司实际控制人施加重大影响企业.4 图3:公司商业模式.4 图4:公司主要产品.4 图5:威华股份人造板毛利率.8 图6:迪森股份毛利率.9 图7:公司典型项目.10 图8:公司

13 年客户行业分布.10 图9:迪森股份负债情况.11 图10:迪森长三角地区的收入情况.13 图11:工业天然气价格变化(元/立方米)13 表1:BMF 与煤的环保性比较

5 表2:燃料的费用比较.5 表3:BMF 与生物质原材料密度比较

5 表4:天然气调价政策.6 表5:重点地区工业天然气价格.6 表6:BMF 生产利好政策

7 表7:BMF 生产商盈利测算

7 表8:重点地区人造板产量.8 表9:红塔项目盈利测算.9 表10:迪森生物质供热和凯迪生物质发电毛利率.11 表11:防治大气污染相关政策.12 表12:环保部关于生物质成型燃料环保性的复函.13 表13:国家利好生物质能发展的政策.14 表14:部分新能源示范城市名单.15 表15:公司在建项目.16 表16:BMF 预计年用量

17 表17:BOF 特点.17 公司专题报告 长城证券

4 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 公司概况 1.1 公司股权结构 公司成立于

1996 年,控股股东、实际控制人除迪森股份外还控制另一家

2003 年在新加 坡上市的公司 Devotion Energy,其营业收入来源于工业锅炉和天然气站点设备,常年生 产锅炉的经验让公司在改造锅炉时更得心应手. 图1:公司股权结构 图2:公司实际控制人施加重大影响企业 资料来源:公司公告、长城证券研究所整理 资料来源:公司公告、长城证券研究所整理 1.2 公司简介 公司商业模式是与客户签订长期协议,通过 BOT 模式用 BMF 生物质固体成型燃料为客 户提供热能服务.公司于

2012 年7月登陆创业板,是唯一一家提供生物质热能运营服务 的上市公司,主要产品是 BMF 和BGF. 图3:公司商业模式 图4:公司主要产品 资料来源:公司公告、长城证券研究所整理 资料来源:公司公告、长城证券研究所整理 公司专题报告 长城证券

5 请参考最后一页评级说明及重要声明 2. 生物质成型燃料 BMF 的竞争优势 2.1 生物质成型燃料工业应用的特点 BMF 是以秸秆、木屑等农林剩余物为主原料,经粉碎-除杂-挤压-烘干-冷却等工艺制成的 一种环保的可再生燃料.主要适用于工业锅炉装Z中,产生蒸汽对其供热,它在工业应 用中具有环保、经济、方便运输的特点: ? 环保性:生物质能是一种清洁可再生能源,有害物质含量低.生物质成型燃料排放 符合国家标准,其含硫量、灰分等远低于煤炭、石油等,且挥发分高,燃烧特性好, 体现出了对煤炭、重油的优越性. 表1:BMF 与煤的环保性比较 灰分 硫 挥发分 煤22% 1.00% 30% BMF 1.5%-3% 0.08% >

70% 资料来源:长城证券研究所 ? 经济性: 如果将生物质颗粒的单位有效热量费用设为 1, 相应的管道天然气、 燃料油、 柴油分别的费用则为 1.

23、 1.

58、 2.43, 均高于木质颗粒, 而煤炭费用相对较低为 0.55, 但煤炭所隐藏的环保成本则高于生物质颗粒. 表2:燃料的费用比较 能源种类 燃烧热值(大卡/m ? 、大卡/kg) 预计售价(元/吨、 元/m? ) 使用效率 单位热量费用比较 管道天然气

8600 3.5 0.92 1.23 燃料油 180#

9000 4500 0.88 1.58 柴油 0#

9600 7700 0.92 2.43 标煤

7000 900 0.65 0.55 生物质颗粒

4000 1250 0.87 1.00 资料来源:长城证券研究所 ? 运输便捷性: BMF 燃料经压缩后密度是原材料的

10 倍, 突破秸秆的 50km 运输半径, 并且热值波动低,供应更加市场化、更有保障. 表3:BMF 与生物质原材料密度比较 材料 生物质原材料 BMF 密度(kg/m? )

100 1000 资料来源:公司公告,长城证券研究所 2.2 BMF 与天然气的对比 近几年我国空气污染问题的日益严峻,清洁能源的利用是未来的大方向,虽然煤炭成本 低于 BMF,但从发展趋势和环保角度看,BMF 最大竞争对手是天然气,而BMF 在工业 应用中相比天然气的优势是: 公司专题报告 长城证券

6 请参考最后一页评级说明及重要声明 ? BMF 价格低:天然气价改在全国推广开来,从2005 至2013 年共经历了四次发改委 调价,多次发文强调疏导天然气价格机制,天然气逐渐由 成本加成 向 市场净 回值 的定价机制转变,其价格会向传统的化石能源价格看齐,不断推高其价格. 表4:天然气调价政策 时间 政策内容

2013 年7月推广天然气价改,上调非居民用气价格,平均上调幅度约为 15%

2010 年6月提高天然气出厂价格 0.23 元/m?

2007 年11 月 提高工业天然气出厂价格 0.4 元/m?

2005 年12 月 提高工业天然气出厂价格 0.05-0.15 元/m? 资料来源:长城证券研究所 根据表

2 的燃料费用比较,生物质能单位热量费用换算为天然气的售价在

3 元/立方米左 右,考虑到生物质能供热给予下游客户 10%-15%的价格优惠,当天然气价格高于 3.5 元/ 立方米时,BMF 就有较理想的价格优势去吸引客户使用,这也是迪森下游客户集中在长 三角、珠三角这些环保要求严格、天然气价格高地区的原因. 表5:重点地区工业天然气价格 省份 城市 工业管道气价格(元/立方米) 广西 桂林 5.50 广东 广州 4.85 深圳 4.80 浙江 杭州 4.84 金华 5.20 舟山 5.80 温州 4.90 海南 三亚 4.70 海口 3.73 上海 上海 4.59 黑龙江 哈尔滨 4.30 山东 济南 4.14 威海 4.51 江苏 南京 3.65 资料来源:长城证券研究所 ? BMF 无管道限制,可使用地区广:由于天然气管道覆盖率不足,国内尚有许多城市 无法使用天然气,而重油、柴油等燃料成本太高,BMF 的经济性对于工业企业吸引 力较大,这使得生物质能能够抢占这部分市场.比如迪森的红塔项目就是在未铺设 天然气管道背景下,由重油供热改为 BMF 供热. 2.3 BMF 价格稳定,利于公司成本控制 公司主营业务成本中 75%左右来自于原材料的采购, 所以 BMF 价格的波动对于迪森盈利 能力影响重大,从过去走势和目前 BMF 供给状况看,我们认为其价格会保持平稳态势. ? BMF 生产企业迅速增加,供给充足,国家政策的支持使得过去

2、3 年BMF 的产能 翻倍增长,未来仍有望不断增加. 公司专题报告 长城证券

7 请参考最后一页评级说明及重要声明 表6:BMF 生产利好政策 时间 通知 内容 2008-9-27 关于执行资源综合利用企业所得税优惠目 录有关问题的通知 减按 90%计入当年收入总额 2008-10-30 秸秆能源化利用补助资金管理暂行办法 注册资本金1000万以上并且年消耗秸秆量1万吨以上企业可获140 元/吨补贴 2011-11-21 关于调整完善资源综合利用产品及劳务增 值税政策的通........