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2018 年进入下行通道(持有/目标价:9.3 港币/20180608) ? 我们认为,即使将资产处置所得包括在内,北汽自主品牌

2018 年减亏

10 亿元人民币的压力依然很大. ? 受降价去库存、 零部件成本上涨以及新能源汽车工厂开设资本开支增加的影响, 奔驰利润率强周期或在

2018 年开始下行. ? 由于奔驰是北汽最主要的盈利贡献者,所以尽管北汽在

18 年下半年可能会有部分投资收益,但是鉴于奔驰

18 年可能更低 的毛利率,我们将北汽 2018/19 财年的盈利预期分别下调 3%/13%,并将目标价调整为 9.3 港币,对应

2018 财年 8.0 倍的 市盈率(之前对应

2017 财年 8.0 倍的市盈率).重申 持有 .

2018 年销售疲弱可能会拖累自主品牌的减亏.受销售疲弱影响,北汽自主品牌的产能利用率自

2017 年以来持续下滑,公司已将 顺义工厂剥离给北京奔驰,并计划将利润率较低的 MPV 品牌威旺进行剥离,以减少费用开支并改善产能利用率.但是,即使将资 产处置所得包括在内,我们认为北汽自主品牌

2018 年减亏

10 亿元人民币的目标依然有较大压力,主要由于今年前五个月出货量 增速放缓以及全年有市场竞争力的车型较少. 考虑到剥离威旺品牌可能导致

2018 年自主品牌的出货量较去年同期减少

7 万台左右 (2017 年威旺销量为 7.7 万台),我们预计自主品牌

2018 年的出货量将继续以低双位数的速度下滑.根据我们的估算,2017 年 自主品牌亏损在 30-40 亿元人民币左右,相当于每卖出一辆车的亏损为 15,000 元人民币.自主品牌的盈亏平衡销量预计要超过

70 万台,因此我们认为自主品牌实现减亏

10 亿的目标将面临很大压力. 奔驰利润率周期可能在

2018 年进入下行通道.戴姆勒一季度业绩显示,来自奔驰合资公司的利润同比增速仅为 14.5%,是连续第 四个季度的增速放缓,也是过去八个季度首次出现低于 16.1%销量同比增速.此外,北京奔驰一季度的单车净利与去年同期基本 持平,但单车毛利却略有下跌.因此,我们预计奔驰的利润率强周期可能在

2018 年进入下行通道,主要由于(1)在行业竞争加 剧的背景下,为了在新车型上市前加速老车型的去库存(GLC-L 将会在

2018 年下半年上市),奔驰最畅销的几款车型都在终端降 朝闻香江CHINA SECURITIES (INTERNATIONAL)

2018 年6月15 日 (翻译及编辑:周珂晖 Karen ZHOU CE No.: BHR437) 请参阅最后一页的重要声明 专业引领投资 研究创造价值

5 价(GLA 也降价应对宝马 X1);

(2)戴姆勒供给限制使得部分零部件的成本上涨(九速变速箱价格比去年上涨);

(3)2018 财 年资本开支可能较

17 年有所增加(2017 财年为 30-40 亿元人民币),主要与设立亦庄和顺义的新能源汽车工厂有关.其中,顺 义新能源工厂计划于

2019 年年底前开工投产,计划总投资额为

119 亿元人民币左右.因此,我们认为北京奔驰 2018/19 财年的资 本开支将有所上升. 奔驰毛利润率下跌使得中长期估值承压.考虑到奔驰是北汽最主要的盈利贡献者,所以尽管北汽在

18 年下半年可能会有部分投资 收益,但是鉴于奔驰

18 年可能更低的毛利率,我们将北汽 2018/19 财年的盈利预期分别下调 3%/13%,并将目标价调整为 9.3 港币,对应

2018 财年 8.0 倍的市盈率(之前对应

2017 财年 8.0 倍的市盈率).重申 持有 . (田阳 TIAN Yang CE No.: BGL791) ? 华润水泥(1313 HK):二季度利润率向好或已获市场预期(持有/目标价:10.0 港币/20180607) ? 有鉴于价格上涨以及销量强劲,我们预计华润水泥二季度单位吨纯利将迎来良好表现.不过,对于未来几个月即将到来的 雨季,我们认为销售有放缓的风险. ? 长期来看,我们认为华润水泥将继续受益于供给侧结构性改革和大湾区发展的深化. ? 受最近股价上涨的影响,公司