PDF《上证研报【2018】075 号》

研究报告 沪港通开通后 AH 股溢价变化情况分析 邓斌 资本市场研究所 上证研报【2018】075 号-1 - 内容摘要 沪港通开通以来, 随着内地与香港市场双向开放水平提升, 两地市 场联动性有所增强、投资者群体进一步融合.

市场预期,这一变化不仅 能增强 AH 股的股价相关性,还能降低 AH 股溢价,但实际上 AH 股溢 价并未降低,反而在沪港通开通后快速上升,此后窄幅波动,总体上高 于沪港通开通前水平. 本文对沪港通开通后 AH 股溢价的长期变动趋势、 结构差异、 影响因素等进行分析, 为AH 股溢价不降反升提供合理解释. 一是从长期变动趋势来看,沪港通开通前后 AH 股溢价显著上升, 但整体并未上升至历史高位,可以看作均值回归的过程.2006 年以来 AH 股溢价呈现时序性波动,沪港通开通前 AH 股溢价处于历史低位区 间,沪港通开通后 AH 股溢价快速上升至较高水平,AH 股溢价平均值 高于沪港通开通前, 但是这一时期 AH 股溢价整体并未大幅偏离历史均 值.至2018 年6月底,AH 股溢价水平与历史均值基本一致. 二是从结构分布特征来看,AH 股溢价分布不对称,总市值对其溢 价水平影响较大.沪港通开通前溢价比率最集中的区间是 0.8-1,开通 后溢价比率最集中的区间是大于等于 2,且折价幅度有限,溢价幅度较 高.进一步分析表明,中小市值 AH 股的溢价比率与其总市值负相关. 这主要是由于 AH 股市值越小,其A股越容易维持较高的估值水平, 因而 AH 股溢价也越容易维持在较高水平. 大市值的 AH 股在沪港通开 通前普遍折价,主要是由于它们大多为 A 股大盘蓝筹股,其A股价格 被大幅低估.在沪港通开通后,伴随 A 股整体行情上涨,这些大盘蓝 筹AH 股的 A 股估值大幅提升,因而由普遍折价变为普遍溢价. -2 - 三是从沪港通开通前后的变化幅度来看,沪港通开通前中低溢价 AH 股的溢价比率变化幅度最大.沪港通开通前溢价比率小于

1 的折价 AH 股占 31%, 在沪港通开通后它们的溢价比率平均变化幅度为 44.4%, 最大变化幅度为 103.8%. 这些折价的 AH 股大多是大盘蓝筹股, 在AH 股溢价指数中占有决定性权重, 它们由折价变为溢价, 溢价比率大幅提 升,导致 AH 股溢价指数大幅增长. 四是从影响 AH 股溢价的直接因素来看,沪港通开通以来 A 股价 格上涨和估值提升对 AH 股溢价提升影响最大,但2016 年上半年 H 股 价格大幅下跌和估值下降是支撑 AH 股溢价的主要因素,而2016 年9月至

2017 年5月人民币大幅贬值期间,汇率变动的影响非常显著,甚 至超过 H 股价格下跌的影响. 总之, 一方面由于大盘蓝筹股的股价和估值变动对 AH 股溢价指数 变动具有决定性影响,而沪港通开通前它们的 A 股估值普遍偏低,沪 港通开通后它们的 A 股估值显著提升,另一方面由于 A 股价格上涨和 估值提升大幅高于 H 股,因此,AH 股溢价指数不降反升.这一结论表 明内地与香港市场总体来看仍处于相互独立状态, 两地宏观环境和市场 运行机制均存在较大差异,这导致两地市场走势并不完全一致,AH 股 溢价也更多受到两地市场大盘蓝筹股相对估值的影响. -3 - 目录

一、AH 股溢价的时序性波动.1

二、AH 股溢价的结构性差异.4

(一)AH 股溢价分布不对称

5

(二)中小市值 AH 股溢价与其总市值负相关.7