PDF《钢铁盈利弹性不足,能源管材风景独好》

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1 维持评级 钢铁 T_ReportAbstract 钢铁盈利弹性不足,能源管材风景独好 钢铁行业

2012 年中期策略 报告关键点: ? 钢价、矿价剪刀差带来下半年盈利小幅好转 ? 超超临界管:产业政策扶持,有望绝地反击 ? 核电管需求:核电重启+CAP1400机组招标 ? 油井管:推荐高端产品占比不断提升和进口替代的厂商 报告摘要: ? 我们认为钢铁产量环比回落是大概率事件: (1)

4、5月行业盈利连续两个月环 比下滑;

(2)目前行业处于盈亏平衡线,若剔除矿山等资产的盈利,预计钢铁 主业处于亏损状态;

(3)6月起行业需求进入淡季,叠加贸易商去库存,预计需 求将继续回落.

尽管下半年需求不济,但钢产量有望回调,使得供需维持平衡, 钢价处于底部震荡. ? 我们认为矿价仍未达到底部,主要是由于: (1)我们预计钢厂下半年减产,铁 矿石下游需求不振;

(2)国内铁矿石产量仍维持高位,增速持续快于生铁产量 的增速,并且我们认为下半年铁矿石产量仍会维持高位.铁矿石供需的不匹配 导致矿价将继续寻底. ? 我们认为钢价、矿价的剪刀差有望体现在盈利的改善上,下半年的盈利将会好 于上半年,但由于下游需求低迷且未见复苏态势,再叠加钢铁产能过剩的背景, 我们认为盈利改善的弹性不足,下半年钢铁行业可能处于微利的困境. ? 我们认为能源管材的需求来源于进口替代空间.在国家政策的扶持下,随着企 业技术逐步成熟,市场开拓取得成效,未来进口替代的空间有望打开. ? 超超临界管的反倾销调查取得了实质性进展,我们认为行业盈利有望迎来底部 复苏.在超超临界管行业中有竞争力的企业主要是两类: (1)技术优势明显, 能够在进口替代上先人一步的企业,如久立特材. (2)在细分产品上市场份额 高,管理能力强,具有定价权的企业,如常宝股份. ? 下半年国家有望重启核电投资, 我国第三代核电站CAP1400机组有可能在今年底 或2013年上半年招投标,对核电蒸发器690管的需求拉动约300吨.由于CAP1400 机组我国具有自主知识产权,国家希望能够实现核电蒸发器管的国产化,因此 宝银和久立特材有希望拿到订单. ? 不同等级的油井管的盈利差异非常明显:普通的API油套管毛利仅776元/吨,而 镍基油井管的毛利高达60000元/吨,高端产品的盈利优势突出.在油井管领域, 我们推荐高端产品占比不断提升和进口替代的厂商. ? 由于钢铁行业的下游需求不乐观,且下半年盈利改善的弹性不足,因此我们维 持行业 同步大市-A 的投资评级.但钢铁行业的PB估值低使得估值的调整空 间不大,因此我们并不看空行业.行业下半年的机会可能来源于: (1)估值提 升:政策放松预期;

(2)盈利好转:下游需求复苏;

(3)盈利好转:矿价弱于 钢价.建议关注久立特材、常宝股份、玉龙股份、新兴铸管、河北钢铁. ? 风险提示:下游需求出现类似2008年的下滑;

终端需求疲弱而钢产量维持高位 行业深度分析/证券研究报告 T_RankInfo 钢铁 同步大市-A 上次评级 同步大市-A T_ReportDate 报告日期 2012-06-12 T_PreferredList 首选股票 目标价 评级

000778 新兴铸管 10.32 买入-B

002318 久立特材 14.0 增持-A

601028 玉龙股份 13.5 买入-B

12 个月行业表现 T_Graph T_Analyst 衡昆 首席行业分析师 010-66581658 [email protected] 执业证书编号 S1450511020004 T_CONTACTnalyst 报告联系人 任志强 021-68763626 [email protected] T_RelatedReport 前期研究成果 钢铁行业数据周报(2012 年06 月04 日) 2012-06-04 钢铁行业数据周报(2012 年05 月28 日) 2012-05-28 钢铁行业数据周报(2012 年05 月21 日) 2012-05-21 钢铁 敬请阅读本报告正文后各项声明

2 1. 钢价、矿价剪刀差带来下半年盈利小幅好转 1.1. 钢价底部震荡:需求不济,产量回调,供需平衡 尽管

3 月份在季节性效应的带动下,钢价出现反弹,但终端需求的疲弱、资金面的紧 张局面最终使得

4 月底开始钢价连续下跌,并创出本轮钢价调整的新低.而且品种差 异也较明显,板材的价格跌幅小于长材,铁矿石的价格走势弱于钢材. 表1长材价格弱于板材,铁矿石价格弱于钢铁 螺纹钢 中板 热轧 冷轧 河北铁精粉 青岛港 (印矿)

2012 年至今均 价较

2011 年下 半年降幅 -9% -7.1% -5.6% -6.2% -11.8% -13.5% 数据来源:Mysteel 安信证券研究中心 长材价格的弱势主要来源于房地产投资的大幅下滑.房地产销售、新开工、投资的增 速从

2011 年9月开始大幅回落,伴随高铁等基础设施建设的停滞,长材需求大幅下 滑,螺纹钢价格跌幅达 19%.考虑到地产调控松动空间有限、地产行业积累的较高的 存货水平、地产企业现金流紧张,同时考虑地产投资改善同销售改善之间 1-2 个季度 的滞后,我们认为年内地产投资同比企稳反弹存在困难,长材下半年的需求状况仍不 容乐观. 图1房地产销售、新开工、投资的增速从

2011 年9月开始大幅回落 数据来源:wind 安信证券研究中心 板材的下游需求也持续低位徘徊.中采公布的 PMI:黑色金属新订单指数调研范围主 要集中于大中型钢企,生产产品主要对应板材.由于

5 月份步入淡季,历史上 PMI: 黑色金属新订单指数一般会出现环比下滑,但今年

5 月新订单指数的下滑尤为剧烈, 从59.2 大幅下滑至 41.5,我们认为订单如此剧烈的下滑幅度已超出季节性效应能够 解释的范畴,也预示了板材下游需求的疲弱程度. 行业深度分析 敬请阅读本报告正文后各项声明

3 图25月PMI:黑色金属新订单指数大幅下滑至 41.5 数据来源:中采 安信证券研究中心 下游需求的疲弱也反映在库存缓慢的去化进程上.今年长材、板材社会库存去化的速 度均慢于历史同期水平,而钢厂库存更是出现堆压.由于钢价疲弱且终端销售不畅, 钢厂库存大幅上升,5 月中旬达到

1210 万吨,较2月上旬的高点上升了 4.5%.去库 存进程不畅叠加钢价的弱势显示了下游需求出现了明显的下滑. 表2社会库存高点至今的降幅慢于历史同期水平 数据来源:Mysteel, 安信证券研究中心 表3钢厂库存出现堆压

5 月中旬 较2月上旬高点上升 重点钢企钢材库存(万吨)

1210 4.5% 数据来源:中钢协 安信证券研究中心 不论从钢材库存的绝对水平、还是高点至今的降幅来看,社会库存去化的进程远未结 束,而且贸易商资金面紧张,对未来的预期也不乐观(4 月底开始钢价的下跌使得贸 易商对旺季的预期落空) ,因此贸易商可能继续抛售库存,使得钢材的中间需求受到 抑制,加剧了钢厂销售的压力. 图3社会库存去化的进程远未结束 数据来源:Mysteel 安信证券研究中心 钢铁 敬请阅读本报告正文后各项声明

4 尽管海外经济也同样低迷, 但我们认为出口形势并不悲观. 伴随国内钢价的大幅下跌, 我国钢材出口相对于国外的价格优势又显现出来,如与美国钢材的价差达到约

130 美元/吨.而且全球钢铁产能利用率也反弹至 80%的水平,处于不低的水平,海外钢厂产 能利用率进一步提升的空间不大,因此钢价差更易传导至我国钢材的出口上,我们预 计下半年钢材出口增速有望超过 10%. 但考虑到出口占我国钢产量的比例仅为 7%, 10% 的出口增速难以对冲国内需求下滑的风险. 图4钢材出口相对于国外的价格优势又显现出来 数据来源:Mysteel 安信证券研究中心 表4我国与国外钢材价格对比 数据来源:中联钢 安信证券研究中心 行业深度分析 敬请阅读本报告正文后各项声明

5 图5全球钢铁产能利用率反弹至 80% 图6预计下半年钢材出口增速有望超过 10% 数据来源:Bloomberg ,安信证券研究中心 数据来源:wind,安信证券研究中心 尽管下游需求不容乐观,但钢价的大幅下跌已经较为充分地释放了风险,我们认为下 半年钢价维持底部震荡的格局.钢价的主要支撑来源于下半年钢厂有可能减产.我们 认为正常情况下,盈利下滑是钢厂减产的必要条件.2004 年至今钢厂共有

38 次环比 减产,而其中有

30 次在当月或上月估算的吨钢毛利出现下滑.剔除节能减排压力、 检修等特殊因素,我们认为盈利下滑是影响钢厂减产的重要原因. 表5盈利下滑是影响钢厂减产的重要原因

2004 年至今钢厂环 比减产的月份 当月或上月估算吨 钢毛利是否下滑

2004 年至今钢厂环 比减产的月份 当月或上月估算吨 钢毛利是否下滑 2004-4 是2009-7 否2004-5 是2009-10 是2005-1 是2009-11 否2005-6 是2009-12 是2005-7 是2010-3 是2005-11 是2010-5 是2006-1 是2010-6 是2006-7 是2010-7 是2006-12 是2010-8 否2007-5 否2010-9 否2007-7 是2010-12 否2007-10 是2011-3 是2008-1 是2011-5 否2008-5 是2011-7 否2008-7 是2011-8 是2008-8 是2011-9 是2008-9 是2011-10 是2008-10 是2011-11 是2009-4 是2012-05 是 数据来源:wind,Mysteel 安信证券研究中心 我们认为在种种不利因素的制约下,钢铁产量环比回落是大概率事件: (1)在3月份 行业盈利季节性好转后,

4、5 月行业盈利连续两个月环比下滑;

(2)目前行业处于盈 亏平衡线,若剔除矿山等资产的盈利,预计钢铁主业处于亏损状态;

(3)6 月起行业 需求进入淡季,叠加贸易商去库存,预计需求将继续回落.钢厂的减产有可能通过停 产检修来实现,也可能通过使用品质较差的低品位矿入炉,实现成本的降低,同时产 能利用率也会下降. 钢铁 敬请阅读本报告正文后各项声明

6 图7钢产量环比回落是大概率事件 数据来源:中钢协 安信证券研究中心 我们认为尽管下半年需求不济,但钢产量有望回调,使得供需维持平衡,钢价处于底 部震荡. 1.2. 矿价继续探底:需求下滑,产量高位运行 从模拟的铁矿石供应与需求的差来看,

2011 年下半年铁矿石便进入了供应过剩的通道, 并在

8、9 月份发生严重过剩,最终导致

2011 年9月至今矿价大跌 28%.我们认为矿 价仍未达到底部,主要是由于: (1)我们预计钢厂下半年减产,铁矿石下游需求不振;

(2)国内铁矿石产量仍维持高位,增速持续快于生铁产量的增速,并且我们认为下 半年铁矿石产量仍会维持高位.铁矿石供需的不匹配导致矿价将继续寻底. 表62011 年下半年铁矿石进入了供应过剩的通道 单位:万吨 铁矿石需求 铁矿石供应 供给-需求 - 国内成品矿产量 进口铁矿石 合计 -

2011 年1月8346

2263 6897

9160 815

2011 年2月8082

2222 4864

7086 -996

2011 年3月8759

2897 5948

8845 85

2011 年4月8794

2999 5287

8286 -508

2011 年5月8732

3143 5330

8473 -259

2011 年6月8782

3804 5109

8913 132

2011 年7月8810

3588 5454

9042 232

2011 年8月8631

3913 5909

9822 1190

2011 年9月8334

3911 6057

9968 1635

2011 年10 月8160

4062 4994

9056 895

2011 年11 月7343

3876 6420

10296 2954

2011 年12 月7681

3658 6411

10069 2388

2012 年1月8682

2194 5932

8126 -557

2012 年2月8547

2502 6498

9000 453

2012 年3月9202

3169 6287

9456 254

2012 年4月9084

3191 5768

8959 -126 数据来源:wind,中联钢 安信证券研究中心 行业深度分析 敬请阅读本报告正文后各项声明

7 图8铁矿石产量增速远快于生铁产量增速 图9矿山投资热情不减 数据来源:wind,安信证券研究中心 数据来源:wind, 安信证券研究中心 尽管铁矿石价格出现大幅下跌,但我们认为铁矿石产量下半年仍会维持高位,主要是 由于: (1)铁矿石固定资产投资增速持续快于钢铁,矿山投资热情不减,目前正在形 成巨大的产能投放,不断有新进入者进入市场. (2)矿山产量、投资仍处高位源于较 好的盈利水平,我们估算的国内低品位矿山的铁精粉总成本费用

719 元/吨,即国内铁 矿石生产的边际厂商的成本为

719 元/吨,因此在目前的矿价下仍然盈利可观,这导 致现有铁矿石厂商并没有意愿减产.我们认为除非矿价在目前的价位再下跌 20%,使 得边际厂商亏损,这才会导致矿商大规模的减产. 表7国内低品位矿山的铁精粉总成本费用

719 元/吨 外................