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cindasc.com gong19ri 行业龙头 节能政策和工程业务提速公司发展 ―― 日出东方(603366.sh)深度报告

2012 年08 月21 日 胡育杰 家电行业分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 行业龙头 节能政策和工程业务提速公司发展

2012 年08 月21 日?从2007 年至今,公司主要是以恢复性经营为主,预计公司在

2012 年底将进入扩张经营阶段. ? 太阳能热水器行业市场空间依然广阔.经过家电下乡活动后,农村市场太阳能热水器的普及程 度已大为提高, 随着农村居民的收入提高和居住面积增长, 我们预计未来三年农村市场的需求平均 每年增长可以维持在 15%-20%左右.同时在国家节能减排政策的支持下,太阳能热水工程市场规 模不断扩大,成为行业未来主要的增长驱动力. ? 行业龙头,优势突出:坚持双品牌运作,公司市场份额在 8%左右;

建立了遍布全国以

3000 多 名一级经销商为中心的营销网络;

节能补贴政策入围产品数量在行业中排名第一,受益最大;

公司 的热水工程业务前景看好,预计未来保持 50%以上的增长;

今年上市后募投项目有利于公司扩大 规模、完善产品结构、增强研发能力,有望拉开与竞争对手之间的差距. ? 节能补贴政策实施,公司直接受益.今年上半年行业发展并不顺利,公司营收和净利润增长放 缓,分别为 11.7%和3.34%.随着下半年节能补贴政策的实施,下游需求市场有望激活,同时行 业集中度的提升,有利于龙头企业发挥自身优势.公司作为太阳能热水器最多入围的企业,将会直 接受益补贴政策,有望率先走出行业低谷. ? 股价催化剂:家电节能补贴政策效果明显,公司市场份额提高. ? 盈利预测及投资评级:我们预测公司 2012-2014 年EPS 为1.06 元、1.29 元、1.6 元,对应

8 月20 日收盘价的 PE 分别为

15 倍、12 倍、10 倍,首次给予公司 增持 评级. ? 风险提示:节能补贴市场反响低于预期;

下半年公司费用支出仍然较高;

安全事件持续发酵. 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 主营业务收入(百万元) 2,499.01 3,095.00 3,720.63 4,570.43 5,769.08 增长率 YoY % 62.44% 23.85% 20.21% 22.84% 26.23% 净利润(百万元) 126.17 369.83 423.20 514.02 638.11 增长率 YoY% -26.46% 193.12% 14.43% 21.46% 24.14% 毛利率% 32.72% 35.30% 35.33% 34.39% 33.83% 净资产收益率 ROE% 20.09% 35.99% 17.58% 13.32% 14.62% 每股收益 EPS(元) 0.42 1.23 1.06 1.29 1.60 市场一致预期 EPS(元) - - 1.12 1.37 1.61 市盈率 P/E(倍)

50 17

15 12

10 市净率 P/B(倍) 5.42 4.00 1.73 1.54 1.36 资料来源:wind,信达证券研发中心预测 注:股价为

2012 年8月20 日收盘价 本期内容提要: 证券研究报告 公司研究――深度报告 日出东方(603366.sh) 买入 增持 持有 卖出 首次评级 日出东方相对沪深

300 表现 资料来源:信达证券研发中心 公司主要数据(2012-8-20) 收盘价(元) 15.75

52 周内股价 波动区间(元) 15.18- 22.45 最近一月涨跌幅(%) -14.36 总股本(亿股)

4 流通 A 股比例(%)

20 总市值(亿元) 63.00 资料来源:信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街

9 号院

1 号楼

6 层研究开发中心 邮编:100031 胡育杰 行业分析师 执业编号:S1500511100001 联系

电话:+86

10 63081265

邮箱:[email protected] 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 目录投资聚焦.1 太阳能热水器行业方兴未艾,市场潜力仍大.2 行业空间巨大,未来将能保持稳定增长

2 顺应节能减排战略 政策驱动持续发展

2 农村地区家用热水器逐渐普及.5 太阳能热水工程市场规模不断扩大.5 市场集中度低,竞争激烈.7 海外市场广阔.8 公司分析:受益节能补贴政策的太阳能热水器龙头.9 行业龙头 双品牌发展

9 重视销售营销网络建设 提升市场占有率.11 家电高效节能补贴政策推出 公司入围产品数量第一.12 零售稳定增长,工程市场未来将快速发展.13 控制材料成本,保证毛利率稳定

14 IPO 项目完成 规模优势进一步确定.16

2012 年半年报:业绩增速放缓 补贴政策利好下半年有望好转

17 盈利预测与投资建议

18 基本假设.18 绝对估值法

20 相对估值法

21 盈利预测、估值及投资评级

22 风险提示.22 表目录表1:太阳能热水器相关的政策扶持文件一览.3 表2:2012 年高效家用太阳能热水器推广财政补贴标准.4 表3:太阳能热水器行业企业规模情况统计表.7 表4:公司主要竞争对手一览.7 表5:部分国家利用太阳能的政策.9 表6:节能产品惠民工程高效太阳能热水器推广企业入围产品数量.12 表7:不锈钢价格与产品销售单价对毛利率影响的敏感性分析.16 表8:募投项目一览

17 表9:零售和工程太阳能热水器收入增长预测值

18 表10:公司各项业务收入和毛利率预测.19 表11:FCFE 估值假设

20 表12:FCFE 绝对估值分析及结果

20 表13:主要厨电行业上市公司盈利一致预期与估值比较.21 图目录图1:我国太阳能热水器总产量增速及 2012-15 年预测.2 图2:我国太阳能热水器保有量增速及 2012-15 年预测.2 图3:农村居民人均收入和消费支出的同比增速变化.5 图4:农村居民人均住房面积增长变化

5 图5:太阳能热水工程系统图.6 图6:太阳能热水工程系统

(一)6 图7:太阳能热水工程系统

(二)6 图8:公司结构.10 图9: 太阳雨 品牌.10 图10: 四季沐歌 品牌.10 图11:公司双品牌销售收入比较

11 图12:公司基本销售业务流程.12 图13:经销商在内销的销售金额和一级经销商数量

12 图14:零售-太阳能热水器收入情况

14 图15:工程-太阳能热水器收入情况

14 图16:原材料成本占比

15 图17:近三年公司毛利润变化趋势

15 图18:镀锌板、彩涂板价格变化趋势.16 图19:不锈钢价格变化趋势

16 图20:2011 和2012 年上半年分产品收入比较

18 图21:2011 和2012 年上半年销售费用组成比较.18 图22:行业市盈率比较(PE ttm 剔除负值)21 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com

1 投资聚焦 行业观点:太阳能热水器行业潜力仍然巨大.太阳能热水器具有环保、节能、安全、经济等特点,行业经过多年发展,我国 已成为世界上最大的太阳能热水器生产国和最大的太阳能热水器市场,尤其在发达地区的农村市场普及率很高.未来在国家 节能减排战略的支撑下,中央和各地纷纷出台了支持太阳能热水器发展的政策,我们认为随着农村居民的收入提高和工程用 太阳能热力系统需求的扩大,太阳能热水器行业潜力仍然巨大,市场规模未来可以保持稳定增长,保有量保持 20%左右的增 长. 公司观点:行业龙头,优势突出.公司作为行业龙头企业,市场份额达到 8%左右;

公司坚持 太阳雨 和 四季沐歌 双品 牌运作,品牌之间相对独立,行业竞争中起互补的作用,在行业集中度提升过程中将凸显双品牌运作的优势;

公司重视销售 营销网络建设, 在国内建立了以 3,000 多名一级经销商为中心, 覆盖全国

31 个省市自治区、

200 多个地市及其大部分县 (区) 和乡镇的营销网络,募投项目将进一步完善公司的营销体系;

新一轮节能补贴政策中公司入围的产品数量最多,达到

160 款, 远高于其他竞争对手,显示了公司强大的产品优势;

公司的太阳能热水工程业务未来将快速发展,我们预计未来三年可以保 持50%以上的增长;

公司上市后的募投项目将有利于公司扩大自身规模、完善产品结构、增强研发能力、加快新产品上市速 度,有望拉开与竞争对手之间的差距. 有别于大众的认识.很多人认为太阳能热水器行业发展已经进入了瓶颈期,而且行业上半年确实遇到了一些困难,下游需求 下滑.但我们认为行业未来在农村市场和太阳能热水工程上的发展空间依然很大,在补贴政策的支持下还是可以保持稳定增 长的,而公司作为第一只上市的生产太阳能热水器的企业,产品、品牌、渠道优势明显,市场份额有望进一步扩大,在新一 轮节能补贴政策的带动下,下半年公司形势将会好转,走出低谷. 盈利预测和估值:太阳能热水器行业作为国家政策支持的节能减排重点行业,虽然上半年行业遇到一定困难,但市场潜力仍 然巨大,尤其在工程商用、建筑一体化方面发展空间广阔,在节能补贴政策的支持下,行业集中度有望提升.日出东方作为 行业的龙头企业,品牌优势明显,技术能力突出,渠道建设完整,在下半年补贴政策实施后,公司有望继续扩大市场份额, 率先走出行业低谷,公司

2013 年业绩有可能超过我们的预期. 我们预测公司 2012-2014 年EPS 为1.06 元、1.29 元、1.6 元,对应

8 月20 日收盘价的 PE 分别为

15 倍、12 倍、10 倍.根 据绝对估值法和相对估值法,我们认为日出东方在未来六个月的合理估值区间在 18-19.85 元/股,给予公司 增持 评级. 投资机会催化剂:家电节能补贴政策效果明显,公司市场份额进一步提升. 风险因素:1.家电节能补贴政策市场反响冷淡;

2.下半年公司费用支出仍然较高;

3.太阳能热水器安全事件持续发酵;

4.城市 工程市场增长低于预期. 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com

2 太阳能热水器行业方兴未艾,市场潜力仍大 行业空间巨大,未来将能保持稳定增长 太阳能热水器是太阳能产业中技术最成熟、使用最经济、市场最欢迎、发展最健康的主导产品.太阳能热水器行业在我国从

80 年代开始经过

20 多年的发展,已成为世界上最大的太阳能热水器生产国和最大的太阳能热水器市场.因其与人民的日常 生活密切相关,产品具有环保、节能、安全、经济等特点,迅速发展成为我国太阳能热利用的 主力军 .据统计,2011 年我 国太阳能热水器总产量达到

5760 万平方米,同比增长 17.6%,保有量达到

19360 万平米,同比 15.24%.根据中国农村能源 行业协会太阳能热利用专业委员会《中国太阳能热利用产业的发展及国际竞争力分析》预计到 20........