DOC《第五章 案例》

(三)分析与思考 投资者张三如果一直持有1996年记账式(五期)国债,到最后偿还日的2006年6月14日,有无实现11.83%的到期收益率?为什么?另外,根据表中数据,假设张三在国债到期之前已抛售,并投入股市或干脆存银行,请估计其最后实现的收益率. 分析要点: 第一,投资者张三在2006年6月14日没有实现11.83%的到期收益率.如果要使到期收益率成为现实,则必需满足:其一,债券发行人定期支付利息;

其二,投资者持有债券到期;

其三,投资者收到的债券利息要按原到期收益率进行再投资.这里,第一条一般没有问题,第二条亦比较容易达到,第三条在实际的投资中很难实现.因此,到期收益率只是一种理想的收益率,不一定能代表最后实际的总收益率.从实际情况看,1996年以后,我国利率水平明显下降,1999年以后1年期利率维持在2%左右,债券利息在债券市场无法再按11.83%进行再投资,所以最后实现的收益率达不到原到期收益率11.83%的水平. 第二,可以假设投资者张三在第n年(1≤n≤9)取息后抛售债券并投资股市或存入银行的情况,计算其最终实现的收益率. 利率期限结构的改变――美联储的 扭曲操作

(一)原理 利率期限结构是指在某一时点上,不同期限资金的收益率与到期期限之间的关系.利率的期限结构反映了不同期限的资金供求关系,揭示了市场利率的总体水平和变化方向,为投资者从事债券投资和政府有关部门加强债券管理提供可参考的依据.由于零息债券的到期收益率等于相同期限的市场即期利率,从对应关系上来说,任何时刻的利率期限结构是利率水平和期限相联系的函数.因此,利率的期限结构,即零息债券的到期收益率与期限的关系可以用一条曲线来表示,如水平线、向上倾斜和向下倾斜的曲线.甚至还可能出现更复杂的收益率曲线,即债券收益率曲线是上述部分或全部收益率曲线的组合.收益率曲线的变化本质上体现了债券的到期收益率与期限之间的关系,即债券的短期利率和长期利率表现的差异性.

(二)事件描述 从2008年开始,美国实施了两轮量化宽松政策.第一轮是从2008年11月至2010年6月,美联储购买了约1.725万亿美元的政府债券、抵押贷款证券和其他资产.第二轮是从2010年8月至2011年6月,美联储再次收购0.6万亿美元的政府长期债券.2011年9月21日,美联储发表声明称,为了进一步刺激经济复苏,计划到2012年6月推出4000亿美元扭曲操作.所谓扭曲操作,是指卖出较短期限国债买入较长期限的国债,在不扩大资产负债表总规模的前提下,延长所持国债资产的整体期限.从收益率曲线来看,这样的操作相当于将曲线的较远端向下弯曲,这也是扭曲操作得名的原因.美联储此次扭曲操作的具体措施是:在2012年6月底之前,出售剩余期限为3年及以下的4000亿美元中短期国债,同时购买相同数量的剩余期限为6年至30年的中长期国债. 2012年6月21日,美联储再次发表声明称,将即将到期的扭曲操作延期至年底,额度再增加约2670亿美元.2012年12月,美联储宣布 扭曲操作 终止.

(三)分析与思考 美联储进行 扭曲操作 ,意图是要改变利率期限结构.通常的债券收益曲线随期限凸性增长,凸性表明随期限的增加,期限溢价的增长速度会减慢,人们对较远期未来的短期利率及其不确定性的预期趋于稳定.但是,美联储实施两次量化宽松政策后,长期利率虽然下降,但短期利率下降更为明显,使得美国国债的收益曲线呈凹性上翘的曲线形态.这种凹性上翘的利率期限结构,由于短期利率接近于零,导致美元成为套利交易资金的来源货币,投机商借入低利率甚至零利率的美元换成其他国家的较高利率的货币,以较大的利差获取利息增值,于是导致短期美元资金的大量流出,影响经济复苏.同时长期利率过高,将会造成投资动力不足,不利于经济的长远发展.美联储计划到2012年6月出售剩余期限为3年及以下的4000亿美元中短期国债,同时购买相同数量的剩余期限为6年至30年的中长期国债.这种操作既不增加基础货币供应,又可以调整利率期限结构,降低人们对未来短期利率及其不确定性的预期,提高货币市场短期利率,鼓励社会从事较为稳定的中长期融资.以此促进人们对未来经济形势的稳定预期,有利于经济复苏.