PDF《鲁能集团倾力打造地产旗舰,公司高增长可期》

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2009 年12 月28 日 房地产开发Ⅲ 李少明 首席分析师 010-66276931 lishaoming@cjis.

cn 6-12 个月目标价:

22 元 当前股价: 11.26 元 评级调整: 提升 基本资料 上证综合指数 3153.41 总股本(百万)

513 流通股本(百万)

513 流通市值(亿)

58 EPS(TTM) / 每股净资产(元) 1.34 资产负债率 75.0% 股价表现 (%) 1M 3M 6M 广宇发展 9.96 34.69 30.02 上证综合指数 -2.18 10.51 7.91 -54% 0% 54% 108% 162% 216% 270% 324% 2008/12 2009/3 2009/6 2009/9 广宇发展 上证综合指数 相关报告 《广宇发展-计提坏账准备造成

08 年亏损,

09 年有望扭亏》2009-2-25 《鲁能地产的旗舰?》2007-9-12 广宇发展

000537 强烈推荐 鲁能集团倾力打造地产旗舰,公司高增长可期 投资要点: ? 本次鲁能集团向公司注入重庆、宜宾、济南、海南等城市

7 家公司 100%的权益或剩 余权益, 鲁能集团倾力打造鲁能地产旗舰. 注入二级开发用地建筑面积

950 万平米, 一级开发

1 万亩地. 公司二级可开发用地迅速从

334 万平米迅速提升至

1122 万平米, 一举跨入国内上市的千万级土地储备地产公司的行列,开发实力晋升至居国内房地 产公司前十,并成为海南国际旅游岛最具实力的开发上和真正的地王. ? 本次注资将大幅提升公司的综合竞争能力、市场拓展能力、资源控制能力和后续发 展能力,进一步提升广宇发展的抗风险能力、盈利水平和可持续发展的能力. ? 注入资源价格低廉,楼面地价

546 元/平米,开发价值凸现.据注入资产的预估值 59.2 亿元以及广宇发展原有股东的权益 7.2 亿元,计算注资后公司拥有的权益建筑 面积

1216 万平米的楼面地价仅为

546 元/平米, 相对于上述资源所在地的住宅售价, 注入的资源所在地房价涨幅小,政策调控风险小,本次集团注入的资源价格非常低 廉,开发价值凸现,充分表明鲁能集团倾力打造鲁能地产旗舰的态度.鲁能集团在 注资方案中曾承诺集团的房地产业务在符合条件的背景下将全部进入上市公司. ? 注资后的全部土地资源

1200 万平米的开发将带来

158 亿元净利润(折现后) ,再加 上增发后公司权益 63.44 亿元,公司重估值为 221.4 亿元,即每股 RNAV=18.26 元. 上述盈利未含三亚

1 万亩土地一级开发和可能的二级联动带来的盈利、宜宾后续二 期可能拿地开发带来的盈利、海口盈滨岛(规划

5000 亩)仍可能拿地的情况. ? 注资后公司 10-11 年净利润复合增长 285%.据统计,注入的

7 家公司

09 年1-9 月 份的销售收入 32.6 亿元(销售面积

74 万平米) ,预计

09 年全年销售收入

53 亿元, 扣除

09 年少量结算款,

09 年将余 37-42 亿元预收账款供

2010 年结算, 注资后

2010 年公司的业绩有保障.明年公司可售资源更多,销售金额有望超过

70 亿元.假定 09-11 年结算 6.

2、

42、82 亿元销售收入,则09-11 年EPS 为0.

20、0.

64、1.27 元(10-11 年为摊薄数) . ? 注资后的公司综合竞争优势迅速提升至一线地产方阵,有享受一线地产 RNAV 溢价 交易的潜力,未来 6-12 个月合理估值为

22 元.投资评级由

09 年初的 推荐 提 升至 强烈推荐 评级.短期看,公司股价 RNAV 折价 62%交易,估值优势凸现.中 长期看,土地储备多、综合开发实力超强,在全国排名前

15 位的鲁能地产剩余资产 整体上市令人期待. 此外, 上市公司可望持续获得三亚

1 万亩土地一二级联动开发, 宜宾后续二期开发, 海口盈滨岛后续开发资源, 以及集团在北京和大连的开发用地. 综上,我们认为应给予公司一定的估值溢价. 风险提示:注意注入进程、行业发展、资本市场估值变化对公司估值等方面的影响. 主要财务指标 单位:百万元

2008 2009E 2010E 2011E 营业收入(百万元)

1719 619

4037 6632 同比(%) 77% -64% 552% 64% 归属母公司净利润(百万元) -39

100 776

1543 同比(%) -179% 156% 675% 99% 毛利率(%) 27.7% 38.9% 43.5% 54.0% ROE(%) -8.9% 18.6% 39.1% 46.8% 每股收益(元) -0.08 0.20 0.64 1.27 P/E -134.41 52.40 6.77 3.40 P/B 11.97 9.74 2.65 1.59 EV/EBITDA

50 35

5 3 资料来源:中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/25 目录

一、注资前公司资产经营良好,控股人为鲁能集团

4 1.1 公司基本情况与股权归属情况

4 1.2 五年磨砺-终度难关,整体上市轻装上阵

5 1.3 鲁能星城等项目成功运作彰显鲁能地产开发实力.5

二、本次注资拉开鲁能地产整体上市序幕

6 2.1 发行股份购买鲁能部分房地产业务拉开鲁能地产整体上市序幕

6 2.2 首次注入建筑面积

950 万平米储备,打造鲁能地产旗舰

7 2.3 鲁能地产全国百强企业成长性第三,持续优质资产注入可期

10 2.4 避免同业竞争,鲁能集团承诺持续支持广宇发展实现整体上市.12

三、本次注入资源所在城市房地产市场分析

14 3.1 重庆市房地产市场分析

14 3.1.1 短期供小于需,价格涨幅落后于大多数重点城市

14 3.1.2 重庆房地产市场占比不断提升,重庆房市的重要性凸显

14 3.1.3 重庆房地产市场增长空间仍大

15 3.2 海南房地产市场-国际旅游岛提升长期房地产需求

16 3.3 济南房地产市场-仍处稳定增长期中

16

四、本次注资后全部项目 NAV158 亿元

16 4.1 山东鲁能亘富

16 4.2 海南鲁能广大置业

17 4.3 海南三亚湾

17 4.4 海南英大

17 4.5 海南盈滨岛

17 4.6 重庆鲁能开发(集团)有限公司

18 4.7 宜宾鲁能开发(集团)有限公司

18 4.8 注资后低廉的土地成本带来巨量的净利润―158 亿元

19

五、本次注资后公司投资价值分析

22 5.1 本次注入土地价格资源低廉,开发价值高

22 5.2 本次注资完成后每股 RNAV=18.26 元22 5.3 盈利预测―09-11 年EPS 分别为 0.

20、0.

64、1.27 元23 5.4 合理估值―未来 6-12 个月

22 元23

图表图1:本次重组前广宇发展的权属关系.4 图2:公司资产负债率情况.5 图3:公司销售费用、管理费用占比和毛利率.5 图4:本次重组完成前标的公司的股权结构图如下.7 图5:本次重组完成后标的公司的股权框架图如下.7 图6:注入后土地储备分布图.8 图7:鲁能集团主要下属核心关联公司控制图.12 图8:尚未注入资产:大连・优山美地.13 图9:尚未注入资产:大连・优山美地.13 图10:尚未注入资产:北京・顺义新城.13 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/25 图11:重庆可售房源库存情况

14 图12:重庆商品成交情况

14 图13:重庆住宅成交均价、供应量和成交量.14 图14:22 个主要城市

09 年11 月与

09 年1月房价比较

15 图15:2004 年-2009 年10 月主要内陆城市销售金额占比.15 图16:2004 年-2009 年10 约主要城市销售面积比.15 图17:济南・领秀城.20 图18:重庆・鲁能新城.20 图19:重庆・南岸茶园.21 图20:宜宾・山水绿城.21 图21:海口・盈滨半岛.21 图22:海口・海蓝椰风.21 图23:三亚・山海天.21 图24:三亚・三亚湾新城.21 图25:三亚・三亚湾 MALL

21 图26:三亚・三亚湾新城.21 图27:三亚湾总体规划图.22 表1:广宇发展原有开发项目

6 表2:非公开发行方案简介

6 表3:本次注入股权情况

8 表4:本子资产注入后项目列表

9 表5:本次未注入公司的鲁能集团的开发项目

13 表6:人均 GDP 水平对应的住宅业发展阶段

16 表7:注入后归属上市公司项目列表以及估值

19 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/25

一、注资前公司资产经营良好,控股人为鲁能集团 1.1 公司基本情况与股权归属情况 广宇发展(000537)自上市以来,已经三易其主,其从津国商到广宇发展 的股权更迭过程, 请参看笔者于

2007 年9月12 日撰写的 《鲁能地产的旗舰?》 一文.目前, 广宇发展是一家主营房地产开发的房地产企业, 主要经营范围为: 房地产开发(二级),物业管理(按资质证书核定项目承接业务);

国内贸易,旅游 信息咨询服务;

科技开发、研究,房屋销售、建筑材料、装饰材料.最近三年, 南开生化均为公司的控股股东,南开生化的实际控股股东又为山东鲁能集团, 山东鲁能集团归属国资委旗下,即广宇发展的最终实际控制人为国资委. 最近鲁能集团通过股权划转取得广宇发展 20.017%的股权, 公司实际控股 股东仍为中国国资委.

2009 年12 月7日,鲁能集团分别与南开生化和恒源置业两家公司签订了 《国有股权无偿划转协议》,南开生化和恒源置业分别拟将其持有的本公司 98,391,430 股(占本公司总股本的 19.19%)和4,241,500 股(占本公司总股本的 0.827%)全部无偿划转给鲁能集团.本次股权划转完成后,鲁能集团将持有本 公司 102,632,930 股,占本公司总股本的 20.017%,为本公司第一大股东.目 前正在按国有资产管理的有关规定办理相关审批手续.本次股权划转不导致公 司实际控制人的变化. 图1:本次重组前广宇发展的权属关系 资料来源:上市公司,中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/25 1.2 五年磨砺-终度难关,整体上市轻装上阵 2004年重组完成之后,由于不断消化之前重组带来的不良资产,公司前几 年处于微利或者亏损阶段,经过一系列大刀阔斧的剥离不良资产运作,截止至 2009年上半年公司已计提包括坏账准备、跌价准备、长期股权投资减值准备以 及无形资产减值准备等共计54046万元.公司已将可能产生坏账的资产全部进 行了计提.公司已甩掉历史包袱盈利改善,09年3季度已预告09年净利润 0.8-1.2亿元,为鲁能集团整体上市轻装上阵做好了准备. 近年,公司资产负债率一直保持稳定水平,扣除预收帐款之后的资产负债 率逐年下降,预收帐款比例逐步提升,对房地产企业来说,预售帐款比例增加 意味着房屋预售顺利. 回顾我们

2007 年《鲁能地产的旗舰?》一文,会发现,公司的发展道路 和我们当初预期的相符,自2004 年重组以来,历经

5 年时间,一方面,公司 不断剥离、消化重组时引入的不良资产,另一方面,公司的毛利率逐年提高, 费用下降明显,显示企业的经营能力在不断增强. 图2:公司资产负债率情况 图3:公司销售费用、管理费用占比和毛利率 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140%

2005 2006

2007 2008 2009H 资产负债率 扣除预收帐款后的资产负债率 净负债率 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%

2005 年2006 年2007 年2008 年 销售毛利率% 管理费率% 销售费率% 资料来源:上市公司,中投证券研究所 1.3 鲁能星城等项目成功运作彰显鲁能地产开发实力 为支持广宇发展, 早在

05 年, 鲁能集团就将重庆鲁能星城项目优质项目 65% 的股权等注入广宇发展,截止到停牌前广宇发展尚余建筑面积约

334 万平米未销 售开发结算.该项目在重庆是人气最旺楼盘之一,鲁能地产的扛鼎之作,荣获了 中国百强企业突出贡献项目奖,该等项目的成功运作彰显了鲁能地产的实力与市 场竞争优势.近年来,广宇发展的全部利润来源主要依靠重庆鲁能星城的贡献. 鲁能星城项目:位于重庆北部城区溉澜溪片区五童路两侧,项目总占地

105 公顷,总建筑面积约 355.48 万平方米,项目为分期大盘开发.鲁能星城推出后, 成交一直火爆, 就是在

2008 年楼市低迷的背景下, 仍然缔造了一个个辉煌的记录. 在2008 年秋交会上成交金额突破 4.7 亿元,成交面积 10.7 万平方米,成交套数

1015 套,一举摘得

2008 年重庆房地产秋交会成交金额、面积、套数

3 项冠军, 更荣登全国重点城市单盘销售榜首.

2008 年鲁能星城

4 个月时间完成年度销售目 标10.3 亿,荣登

08 年重点城市单盘成交面积第二,成交金额第三的佳绩. 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/25 与05 年同时注入的其他两个优质项目鲁能山水绿城已在

08 年推向市场,鲁 能领秀城也有计划在

2010 年开工建设并推向市场(下文将详细介绍项目情况) . 表1:广宇发展原有开发项目 单位:万平米 城市 权益% 产品类型 占地面积 建面 权益建面 鲁能山水绿城 宜宾

35 普通住宅(毛胚)

103 243

81 鲁能星城 重庆 65.5 普通住宅(毛胚)

51 243

159 鲁能领秀城 重庆 65.5 普通住宅(毛胚)

110 143

94 合计

263 629

334 资料来源:上市公司,中投证券研究所

二、本次注资拉开鲁能地产整体上市序幕 2.1 发行股份购买鲁能部分房地产业务拉开鲁能地产整体上市序幕 为加快国有企业的股份制改革,大力推进改制上市,提高上市公司质量. 积极支持资产或主营业务资产优良的企业实现整体上市,鼓励已经上市的国................