PDF《量子高科（300149.sz）》

Table_Top 证券研究报告_XX 报告

2011 年6月14 日Table_Header1 食品饮料/食品制造 证券研究报告_公司调研简报

2011 年11 月05 日Table_AuthorTemp

15072 14678 Table_Temp

300149 持有 investRatingChange.

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6112000000 Table_FooterContact 广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易,亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服 务.本报告中所有观点仅供参考,并请务必阅读正文之后的免责声明. Tabl e_Gr owthRate 市场表现

1 个月

3 个月

12 个月 股价涨幅 18.40 -4.20 沪深

300 7.07 -6.64 -20.59 Table_Shares 股票数据 总股本/流通 A 股(百万股) 134/34 主要股东: QUANTUM HI-TECH GROUP LIMITED 主要股东持股比例 32.12% 流通 A 股比例 25.37% Tabl e_Finance 财务比率 ROE 5.91% ROA 9.33% 资产负债率 2.74%

2010 年报数据 Table_Grade 公司评级 当前价格 13.00 元 合理价值 14.00 元 前次评级 无Table_ChartGrowth 股价走势 Table_Title 量子高科(300149.sz) 期待终端产品突破放量,带动收入快速增长 Table_Author 胡鸿 分析师 汤玮亮 分析师

电话:0755-82739763

电话:020-87555888-8634 eMail:[email protected] eMail:[email protected] 执业编号:S0260511010017 执业编号:S0260511020009 Table_Summary 投资要点分析:明年毛利率提高或存困难,终端产品成为关键点 1)毛利率明显回升存在一定困难,销量继续小幅增长:明年蔗糖价格下跌 空间不大,而公司产品提价难,提价困难的原因:下游客户议价能力强,使 得明年毛利率回升存在一定困难,公司主要采取调整产品结构以及提高工艺 技术来保证毛利率水平,预计明年综合毛利率维持 39%附近.预计

2011 年 全年销量预计

9000 多吨,同比增长约 10%,公司现有产能 1.5 万吨,募投 项目达产前,不存在产能受限问题.2)1 万吨低聚果糖募投项目最快

2012 年底投产,而2000 吨低聚半乳糖项目可能需到

2013 年初.2012 年销售收 入贡献主要来源于原有技改产能的释放,同时,10 月份收购的生和堂公司或 将增厚

4000 万元左右收入,此外,注资时,承诺业绩为 11-13 年分别不低 于500 万元、750 万元和

1125 万元,这将增厚公司 10-20%的净利水平. 3)行业增长的推动因素:A、政策支持,如政府明文规定若添加益生元的产 品,一定要添加多少量以及哪些产品必须添加益生元等,这样行业或将迎来 爆发性增长,但目前没有看到有这样的政策出台;

B、进入新领域,如目前益 生元主要运用在保健品和乳品行业,若未来加大饮料、化妆品、饲料添等行 业,将推动行业带来快速增长.C、消费者的认知度提高等因素. 4)期待公司终端产品突破放量:

2011 年公司主要精力都投入在此方面,并于10 月收购具有渠道优势的生和堂食品公司,剩余 1.65 亿元超募资金仍将 投放下游终端产品,寻找与公司优势互补的企业,实现终端产品的快速扩张. 盈利预测与估值:相比食品饮料其它公司,估值不便宜 预计 2011-2013 年销售收入为 1.6 亿元、 2.5 亿元和 3.3 亿元, 11-13 年EPS 为0.23 元、0.36 元和 0.49 元,对应当前

13 元股价的 PE 分别为

57 倍、36 倍和

26 倍,考虑终端产品成长性,给予公司 持有 评级. 风险提示:原料价格继续上涨带来毛利率下滑,终端产品开拓失败 预测及评估

2009 2010 2011E 2012E 2013E 营业收入(百万元) 100.24 123.81 160.77 250.07 335.57 增长率(%) 3.26% 23.51% 29.85% 55.54% 34.19% EBITDA(百万元) 38.63 41.42 36.97 59.57 81.48 净利润(百万元) 29.39 33.75 30.51 48.44 65.60 增长率(%) 26.81% 14.82% -9.61% 58.76% 35.43% 每股收益(元) 0.59 0.50 0.23 0.36 0.49 市盈率 0.00 68.92 56.52 36.11 26.53 市净率 0.00 4.07 2.59 2.41 2.21 EV/EBITDA -0.36 45.19 33.17 21.07 15.11 数据来源:江门量子高科生物股份有限公司财务报表,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 第2页Table_Header3 2011-11-05 Table_Header2 量子高科:公司调研简报 投资要点:终端产品能否突破放量成为关键点 ? 毛利率明显回升存在一定困难:明年蔗糖价格下跌空间不大,而公司产品提 价难,使得明年毛利率回升存在一定困难,公司主要采取调整产品结构以及 提高工艺技术来保证毛利率水平,预计综合毛利率维持 39%附近;

? 募投项目方面预计

2012 年底才开始贡献收入,低聚果糖可能明年底,低聚 半乳糖可能需到

2013 年初,现在的 1.5 万吨总产能还没有消化完. ?

2012 年收入增长来源:主要来源于原有技改产能的释放,同时,10 月份收 购的生和堂公司预计增厚

4000 万元左右收入,其中,注资时,承诺业绩为 11-13 年分别不低于

500 万元、

750 万元和

1125 万元, 这将增厚公司 10-20% 的净利水平. ? 行业增长的推动因素:A、政策支持,如政府明文规定若添加益生元的产品, 一定要添加多少量以及哪些产品必须添加益生元等, 这样行业或将迎来爆发性 增长,但目前没有看到有这样的政策出台;

B、进入新领域,如目前益生元主 要运用在保健品和乳品及饮料行业,若未来加大化妆品行业、饲料添加行业, 也将给行业带来快速增长.C、消费者的认知度提高等因素. ? 期待公司终端产品突破放量:2011年公司主要精力都投入在此方面, 如2011 年10 月公告注资生和堂食品公司,且公司剩余 1.65 亿元的超募资金或将继 续投放终端产品,因此,未来公司的核心看点为:终端产品放量,同时,募 投产能逐渐释放. ? 盈利预测与估值:预计 2011-2013 年销售收入为 1.6 亿元、2.5 亿元和 3.3 亿元,11-13 年EPS 为0.23 元、0.36 元和 0.49 元,对应当前

13 元股价的 PE 分别为

57 倍、36 倍和

26 倍,考虑到终端产品或放量带给公司收入快速 增长,给予 持有 评级. 识别风险,发现价值 第3页Table_Header3 2011-11-05 Table_Header2 量子高科:公司调研简报 低聚果糖和半乳糖销量同比增长约10% 公司

09 年技改以后,公司总产能可达 1.5 万吨,而2010 年公司低聚果糖和 低聚半乳糖销量不到

1 万吨,不存在产能受限问题,且今年公司将大部分精力倾 注在做好终端产品上. 因此, 在公司今年并没有新增大客户情况下, 我们预计

2011 年公司总销量仅有小幅增长, 其中, 低聚果糖销量

8000 多吨, 低聚半乳糖 500-600 吨,则全年销量

9000 多吨,同比

2010 年小幅增长约 10%. 低聚果糖方面:今年 1-3 季度,低聚果糖销量约

6000 多吨,预计全年销量 为8000 多吨,其中,60%以上为高纯度产品,粉状产品占销售收入的比重约为 1/3,占比小幅提升. 低聚半乳糖方面:预计全年低聚半乳糖的销售量为 500-600 吨,公司产能为

1000 吨, 而2009-2010 年1-6 月生产量分别为 93.6 吨, 和132 吨, 相比前两年, 低聚半乳糖的销量有明显提高, 目前低聚半乳糖和低聚果糖仍是共生产线, 因此, 产能利用率不能达到 100%,更改生产半乳糖时需要清理以及占用生产时间,会 影响低聚果糖的生产. 短链菊粉方面:1)短链菊粉是益生元的一种,也是低聚果糖,只是原料不同 而已.目前世界流行低聚果糖的原料主要有菊粉和蔗糖,而欧洲采取菊粉原料比 较多,所以公司少数客户要求采用菊粉制低聚果糖,公司也在尽力说服客户改用 蔗糖生产低聚果糖.因此,每年公司短链菊粉的量不多,近几年销量约 90-100 吨左右.2008 年-2010 年销售收入分别为

242 万元、262 万元和

261 万元. 2)国内种植菊粉原料的人不多,若大规模采购存在一定困难,公司目前主要 从西北采购菊粉.因此,原料供应有问题,公司在蔗糖价格高涨的情况下换菊粉 作为原料生产低聚果糖存在一定的困难.此外,短链菊粉和低聚果糖的分子长短 不一,不是添加低聚果糖的产品就一定能添加短链菊粉. 图1:短链菊粉近3年销售收入稳定在260万元左右 数据来源:Wind资讯、广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 第4页Table_Header3 2011-11-05 Table_Header2 量子高科:公司调研简报 产品虽有小幅提价, 但难覆盖成本上涨致毛利率下滑 公司主要以低聚果糖为主,其销售收入占比近几年维持在 85%左右,而低聚 果糖的生产主要原料为蔗糖,蔗糖价格的继续攀升,带给公司很大成本压力,自2008 年10 月以来,白糖价格一路上涨,柳州白糖现货价格从

2600 多元/吨最高 上涨至

7800 多元/吨,尤其是

2010 年白糖价格同比上涨 50%以上.尽管近期柳 州和昆明白糖价格已有所回落,柳州白糖现货价格从

2011 年8月份

7760 元/吨 价格回落至约

7200 元/吨,但是历史高位水平. 公司产品大幅提价存在一定的困难,主要原因为:第

一、今年下游客户面临 的成本全面上涨 (各种原料、 劳动力等) , 所以不轻易答应公司的提价要求;

第

二、 目前低聚糖的添加量国家并没有明文规定(如盐里面添加碘的比例有规定,但是 低聚果糖则没有) ,若公司强行加价,则客户或许会考虑减少添加量. 因此,公司在今年

3 季度对不同纯度和不同形态的产品进行提价,如低聚果 糖产品加权均价提价 6%左右,其中,低纯度提的提价幅度大一些,如低纯度的 浆状

2010 年售价才

7000 元/吨,还不如白糖价格,所以提价幅度会大一些.但是,综合而言,公司单品的毛利率水平同比大幅下滑,目前低纯度的毛利率不到 30%,高纯度 40%以上. 公司大部分低聚半乳糖的价格约 20000-40000/吨,少数产品

8000 多元/吨, 销售均价在 20000/吨以上,同比

2010 年价格下降了 6%左右.我们认为原因在 于,公司的客户都面临原料全面上涨,因此调整了低聚半乳糖产品的需求结构, 购买的均价有所下降,目前低聚半乳糖今年的毛利率约 40%. 综合而言, 公司一季度综合毛利率最低为 32.94%,二季度小幅回升至 33.6%, 三季度回升

6 个百分点至 39.69%,但较公司历史毛利率水平相比仍有一定的差 距.展望明年毛利率水平,我们认为,通过产品提价或者原料价格下降改善毛利 率的空间不大,公司目前主要采取的措施有:一方面提高工艺技术水平,挖潜能 来抵消高成本,设备升级等,但现有设备成本下降空间........