PDF《战略转型中的透平机械龙头》

2010 年7月20 日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

2 投资摘要 估值与投资建议 预计公司 10~12 年EPS 为0.

53、0.65 和0.74 元/股,复合增长 20%,对应 PE 为31X、25X、22X.公司传统业务的市场空间虽然有限,但是管理层在良好 的股权激励条件下具备突破自我、 创新求变的精神, 较早地为企业转型开始了铺垫, 目前,透平系统服务、气体项目已经初具雏形,将在未来三年内快速成长,此外, 污水处理领域在研发和推广方面都打下了基础,可能成为未来爆发增长的突破口. 因而,给予 谨慎推荐 评级. 核心假设或逻辑 (1)透平压缩机组

2010 年增长 15%,11 年、12 年的销售增速逐年放缓至 8%;

(2)工业流程能量回收装置的增长高峰为

2010 年和

2011 年,后续将出现下 滑;

(3)公司的工业气体项目将在

2011 年、2012 年分阶段顺利投产;

(4)透平 系统服务及其他新业务在未来三年将有 40%~50%的较快增速. 与市场预期的差异之处 市场认为, 陕鼓动力在透平系统服务、 工业气体等新领域的拓展将使公司迅速 进入高成长阶段.而我们认为,公司整体业绩短期较难出现高速成长,平稳增长的 可能性较大. 首先,公司现有透平设备的业务增长或将放缓.逻辑有四点:第一,透平设备 主要用于冶金、石化新建产能时的需求,而这两个行业的固定资产增速将放缓;

第二,轴流式压缩机是气体压缩机中的一个细分品种,与往复式压缩机、离心式压缩 机、螺杆式压缩机原理、结构、应用领域都不同,而沈鼓作为高压离心压缩机和往 复式压缩机的龙头, 与陕鼓都能在各自的领域独霸, 却很难进入对方的市场. 因而, 陕鼓很难进入其他压缩机产品的领域;

第三,全球来看,行业的领先企业不仅生产 轴流、离心、往复式压缩机,也生产泵、汽轮机、压力容器等等相关设备,具备向 客户提供全套动力系统解决方案的能力, 而以目前国内的竞争状况, 陕鼓很难发展 成这样的全能选手;

第四, 全球领先的透平机械企业的透平机械销售额也只有 40~

50 亿人民币,并不比目前陕鼓大很多,表明透平机械的市场容量可能非常有限. 第二, 公司新业务目前占比较小, 要替代传统业务成为公司最主要的板块仍需 要一个较长的过程.透平机械服务方面,我们认为公司 3~5 年能实现的收入大约 为15 亿,公司或需要 8~10 年才能够实现

40 亿左右的服务收入规模.工业气体 领域,公司具有现金充裕等方面的优势,可以分享工业气体市场的广阔空间,但到

2012 年,预计工业气体的收入为 5~6 亿元,占总收入比重仍比较小.污水处理方 面,公司仍处于研发阶段. 但是,我们认为,公司的管理层激励机制充分,具有管理创新的能力、突破自 我的魄力和长远的战略眼光, 而且公司新兴业务的市场空间十分广阔, 长期前景看 好,因而公司的长期发展值得密切关注. 股价变化的催化因素 (1)新接订单超出预期;

(2)工业气体、污水处理等新兴业务有突破性进展 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

3 核心假设或逻辑的主要风险

1、传统透平机械增速放缓低于预期;

2、新业务增速低于 40%;

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