PDF《进入难得的喘息期,趁机调整仓位》

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26 A 股策略|定期报告

2016 年2月1日证券研究报告 数据来源:广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明

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2016 年2月1日证券研究报告

一、宏观固收:地方财政呈现超预期扩张迹象 黄鑫冬 021-60750654 huangxindong@gf.com.cn

1、市场分歧加大,维持债市谨慎观点 投资者普遍认为当前债市已进入多空分歧严重的的阶段. 然而未现大规模调仓, 一方面经济下行和 资产荒 仍是债市的重要支撑,另一方面投资者并未承受明显 的流动性问题.维持对债市谨慎观点,风险收益配比发生变化,上述两大支撑面临 挑战,债市将承受调整压力.

2、公募基金杠杆率维持低位,负债规模持续扩张 2015年末,开放式债基杠杆率为126.1%,而负债规模达到1672亿元;

货币型 基金杠杆率维持在104.9%,负债规模达到2212亿元.尽管债券收益率有所调整,但 流动性压力并未显著提升, 资金与收益率 的负向循环机制并未展开.然而由于 资产收益率已经处于偏低水平,负债扩张提升隐含的流动性风险正在提升.

3、近期信贷扩张的主力可能是地方政府 我国外币贷款波动相对较小,难以成为人民币信贷扩张的主要力量.同时,票 据业务风险持续暴露,票据融资可能收缩而非大幅扩张.因此1月信贷投放大幅扩张 大概率来自真实的融资需求.考虑到供给侧改革和产业融资收缩,地方政府相关的 信贷投放可能是信贷扩张的主力,前期PPP的推进以及专项建设债券的发行均是重 要铺垫.

4、地方政府驱动公共财政收支差额大幅扩张 2015年公共财政收支差额达到2.36万亿,大幅超出1.62万亿的赤字目标.2015 年国债并未超发,由此推断地方政府是财政赤字超预算的重要原因,而地方政府债 发行为此提供了空间.存量债务置换规模可能被用于增量财政扩张,这一判断与总 体融资规模扩张吻合.财政赤字和存量置换规模的扩张将形成明确的供给冲击,从 而对债券收益率产生压力.

5、货币宽松受到内外部因素的制约,致力于稳定流动性环境 央行货币宽松不仅受到汇率波动的制约,同样受到内部因素的限制.当前货币 政策的进一步宽松,无助于 稳增长、防风险 目标的实现,反而可能推升债券市 场泡沫, 并且压缩后续政策宽松空间. 财政扩张和改革转型才是稳增长的主要力量, 货币政策致力于提供相对稳定的流动性环境.

二、投资策略:进入难得的喘息期,趁机调整仓位和结 构 陈杰021-60750651 gfcj@gf.com.cn 本周A股市场继续下跌, 但是在最近几天逐渐出现了一些正面信息 (海外再次宽 松加码、证监会新闻发布会降低了市场对股权质押的担忧、创业板年报业绩预告好 于预期,等等),现在市场 一致预期 是在春节假期前后市场应该会有反弹,投 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明

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2016 年2月1日证券研究报告 资者普遍比较关注反弹的空间以及配置的结构. 就此问题,我们的看法是:

一、这一次,我们不打算再和市场 一致预期 作对,短期市场确实可能迎来 企稳反弹,从现在看到 两会 前将是一个难得的喘息窗口期.

1、 去年底我们从乐观转向谨慎, 是在和向往着 春季躁动 的市场 一致预期 作对.熟悉我们前期观点的投资者可以发现,我们是从11月15日从乐观转向谨慎的 (详细逻辑见报告《提前开始的 春季躁动 也可能提前结束》).而当时市场的 一致预期是:2016年全年的市场趋势可能确实不好,但是每年一季度都会有一波行 情,因此非常期待 跨年行情 和 春季躁动 .