PDF《是规模增长,更是盈利能力提升》

2 不仅仅是规模增长,更是盈利能力提升 随着华电集团入主,公司突破资金瓶颈,实现规模长期高速增长有望成为现实.从短 期来看,装机规模将呈现爆发式增长,2010-2011 年两年权益装机容量年复合增长率 高达 84.8%.从中期来看,公司优质项目储备丰富,可保证公司近 3-4 年装机规模高 增长.从长期来看,公司将受益于辽宁省 热源改造工程,推进城市集中供热 政策 以及城市化进程带来供热面积增长;

另外,华电集团内部有丰厚资源,公司无论是在 上大压小 容量内部转换或是规模外延增长都值得遐想. 然而,公司未来的价值,不仅仅是规模的增长而已.我们认为,随着公司新机组投产, 其经营管理能力以及盈利能力得到了质的提升.从以下

5 个方面得到体现:

1、 新机组投产,体现规模效应,有效消化历史负担,从而降低管理费用率;

2、 低利率时期大规模扩张,缓减

05 年以来高企的财务费用率;

3、 由于热电机组拥有利用小时数高、上网电价高、政策扶持等独到优势,因此,辽 宁省热电上市公司历来都享受高毛利率水平.而公司热电机组凭借大容量、新机 组、大供热负荷等优势,盈利能力应高于其它可比热电企业.

4、 通过调研,我们认为南票煤电经营情况要优于市场预期.首先,南票煤电安全费 用提取标准或有转机.一旦安全费用能够冲回,将显著改善南票煤电业绩.其次, 新机组投产将体现规模效应,消化历史负担,降低管理费用率.再次,采矿成本 增加幅度低于预期.

5、 白音华金山坑口电厂燃煤成本较为低廉 (目前不含税标煤单价为 220~250 元/吨) , 享受 蒙电送辽宁 的电价政策 (上网电价为 0.3317 元/千瓦时, 脱硫电价为 0.013 元/千瓦时,远高于蒙东标杆电价为 0.2849 元/千瓦时) ,并或有可能享受西部大 开发所得税优惠政策.我们认为该项目具备良好的盈利前景,投产后将成为公司 最重要的利润来源. 根据我们预测,公司 2010-2012 年EPS 分别为 0.

20、0.

61、0.72 元,目前股价对应 的PE 分别为 55.

6、18.

4、15.5 倍.考虑到公司未来持续高增长能力以及经营管理能 力改善带来的巨大价值提升空间,我们认为,以2011 年业绩为基数,给予

25 倍PE 较为合理,对应合理价值应为

15 元左右,给予 买入 评级. 规模增长,长期短期两相宜 公司致力于差异化经营,发展非常规火力发电,如热电联产、煤矸石发电,坑口电厂 以及风电等项目,属国家政策大力扶持范畴.随着华电集团入主,消除了制约公司发 展的资金瓶颈,公司将面临一个新的发展时期. 2010-2011 年爆发式增长 两年内,公司在建机组将集中投产.目前公司权益装机容量为 60.6 万千瓦,至2011 年公司权益装机容量将达到 212.9 万千瓦,两年权益装机容量年复合增长率高达 84.8%. 公司研究/调研报告 2010-05-06 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准

3 表

1、在役及在建机组情况 电厂 装机容量(万千瓦) 权益比例 权益装机 (万千瓦) 投产日期 在役机组 阜新金山

60 51% 30.6 2006/2007 南票煤电一期

20 50% 10.0

2004 桓仁金山 2.4 80% 1.9

2004 康平风电 2.465 51% 1.3 2003/2006 彰武风电 2.465 51% 1.3 2003/2006 沈海热电

60 26% 15.6 2002/2007 合计 147.33 60.7 在建机组 南票煤电二期

30 50% 15.0 2010.03/06 苏家屯金山热电