PDF《顺络电子（002138）》

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1 顺络电子(002138) 证券研究报告

2018 年08 月12 日 投资评级 行业 电子/元件

6 个月评级 买入(维持评级) 当前价格 18.

80 元 目标价格 22.1 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 812.04 流通 A 股股本(百万股) 638.73 A 股总市值(百万元) 15,266.30 流通 A 股市值(百万元) 12,008.14 每股净资产(元) 4.98 资产负债率(%) 17.08 一年内最高/最低(元) 21.91/13.01 作者 潘 分析师 SAC 执业证书编号:S1110517070005 [email protected] 张健 分析师 SAC 执业证书编号:S1110518010002 [email protected] 资料来源:贝格数据 相关报告

1 《顺络电子-公司点评:Q2 恢复高增 速,看好公司 5G 发展》 2018-07-20

2 《顺络电子-季报点评:增速复苏,关 注射频元件增长》 2018-04-25

3 《顺络电子-首次覆盖报告:电感主业 量价齐升, 陶瓷、 汽车等业务多点开花》 2018-03-01 股价走势 Q3 持续高增长,5G 新动能助力 事件:1)公司公布

18 年半年报,18H1 公司营收 11.30 亿元,同比增长 38.79%;

归母净利润 2.26 亿元,同比增长 30.20%;

扣非后归母净利润 1.91 亿元, 同比增长 43.28%.

18 年前三季净利 3.34-3.72 亿元, 同比预增 30-45%, 折合 18Q3 单季度净利 1.08-1.46 亿元,同比预增 30-76%. 2)工信部、发改委印发《扩大和升级信息消费三年行动计划(2018-2020 年) 》的通知,提出目标到

2020 年,信息消费规模达到

6 万亿元,年均增 长11%以上;

信息技术在消费领域拉动相关领域产出达到

15 万亿元. 点评: 公司半年度业绩和三季度指引范围符合我们预期,超市场预期.公司半年 报增速位于预告区间上限,我们认为三季度增速也将位于预告区间上限. 四季度收入和利润体量一般高于三季度,公司 Q4 业绩有望延续高增势, 持续坚定推荐. 上半年业绩创历史新高,库存结构改善,下半年持续向好.公司业绩逐季 改善,恢复高增速,18Q2 单季度扣非净利润同比增长高达 67%,上半年经 营性现金流增速 35%高于净利润增速. 公司库存 3.7 亿元, 同比减少 2.58%, 环比减少 8.1%,达近一年低点,下游需求旺盛,产品供不应求.公司研发 费用 0.6 亿元,同比增长 26%,销售和管理费用率分别为 2.7%、10.4%,比 上年同期下降 0.9 和2.7pct,与17 年高投入相比

18 年进入收获期;

.前三 季净利润同比预增 30-45%,Q3 单季度增速高达 30-76%,看好四季度高增 速延续.经营性现金流 3.24 亿元,同比增速 34.8%高于净利润增速. 电感业务平稳增长,非电感业务加速发展.公司电感类产品新增国际大客 户订单,汽车电子突破大厂认证,强调短期内电子元器件国产化替代趋势 以及 5G 射频元件增量.非电感业务中,无线充电由小功率向大功率延伸, 发射端有望超配.公司募投项目稳步进行,其中片式电感和精细陶瓷项目 进度分别达 73%和80%,有望明年达产,增厚年税后利润约 1.5 亿元. 两部门印发信息消费三年行动计划,5G 发展新动能.计划指出将加快推 进5G 进程,提出目标到

2020 年,信息消费规模达到

6 万亿元,年均增长 11%以上;

信息技术在消费领域拉动相关领域产出达到

15 万亿元.5G 时 代驱动射频前端元件量价齐升;

5G 建设加速,基站电感需求增长,此外 LTCC 是5G 基站天线材料最佳方案,5G 基站陶瓷滤波器市场需求旺盛, 公司长期布局 LTCC 研发生产,有望深度受益. 投资建议:我们维持公司盈利预测,预计公司 18-20 年归母净利润分别为 5.49/7.40/9.17 亿元,维持目标价 22.1 元,维持 买入 评级. 风险提示:被动元器件行业发展不及预期,无线充电行业发展不达预期. 财务数据和估值

2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 1,736.26 1,987.56 2,696.44 3,508.12 4,536.10 增长率(%) 31.61 14.47 35.67 30.10 29.30 EBITDA(百万元) 567.35 619.07 724.69 946.44 1,158.89 净利润(百万元) 359.13 341.27 548.68 739.57 916.69 增长率(%) 36.36 (4.97) 60.77 34.79 23.95 EPS(元/股) 0.44 0.42 0.68 0.91 1.13 市盈率(P/E) 42.51 44.73 27.82 20.64 16.65 市净率(P/B) 5.72 3.81 3.50 3.22 3.02 市销率(P/S) 8.79 7.68 5.66 4.35 3.37 EV/EBITDA 23.63 21.12 20.39 15.41 12.77 资料来源:wind,天风证券研究所 -24% -18% -12% -6% 0% 6% 12% 18% 2017-08 2017-12 2018-04 顺络电子 元件 中小板指 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

2 1. 收入利润创新高,多项业绩指标改善 1.1. 公司业绩逐季改善,持续高增速可期 公司营收及净利润创历史新高,Q2 单季度扣非净利润增速超 60%,经营性现金流增速高 于净利润增速.18H1 公司营收 11.30 亿元,同比增长 38.79%;

归母净利润 2.26 亿元,同 比增长 30.20%;

扣非后归母净利润 1.91 亿元,同比增长 43.28%.折合 18Q2 单季度营收 6.38 亿元,同比增长 40.45%,环比增长 29.61%;

扣非后归母净利润 1.19 亿元,同比增长 67.33%,环比增长 61.27%.此外,公司经营性现金流净额持续增长,18H1 同比增速 34.8% 高于净利润增速. 下半年延续高增势,Q3 归母净利润预增 30-76%.公司预计

18 年前三季归母净利润 3.34-3.72 亿元, 同比预增 30-45%, 折合 18Q3 单季度净利 1.08-1.46 亿元, 同比预增 30-76%, 主要源于公司市场领域拓展和新品开拓取得重大进展,电感业务平稳增长的同时,非电感 类业务加速发展.我们判断电子行业下半年进入旺季,公司业务将保持良好的发展势态, 预计四季度业绩持续向好. 图1:15Q3-18Q2 公司单季度营收(单位:亿元) 图2:15Q3-18Q2 公司单季度扣非后归母净利润(单位:亿元) 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 经过

17 年高研发、管理和销售费用投入后,18 年公司步入收获期,具体来看: 研发费用持续增长,增速相比

17 年有所放缓.

17 年全年公司研发费用同比增长高达 38.46%, 一定程度上削弱了公司业绩增速. 18H1 公司研发费用

6055 万元, 同比增长 26.03%, 持续投入研发但增速有所放缓,前期研发进入开花结果期. 管理和销售费用率明显下降. 18H1 公司毛利率 34.70%, 折合 18Q2 单季度毛利率 35.77%, 环比提升 2.46 个百分点,公司上半年销售和管理费用率分别为 2.7%、10.4%,比上年同期 下降 0.9 和2.7 个百分点,单季度销售和管理费用率自

17 年以来持续下降. 对比

17 年,全年公司销售费用率 3.4%,为15 年来最高点,主要由于公司新客户、新产品 市场开拓力度较大;

17 年全年公司管理费用率 12.3%,为13 年来最高点.18 年公司费用 率整体下降,步入业绩收获期. 图3:14H1-18H1 公司研发费用(单位:亿元) 图4:15Q3-18Q2 公司单季度销售和管理费用率 3.6 3.8 3.4 4.1 4.8 5.1 3.6 4.5 5.8 6.0 4.9 6.4 0% 10% 20% 30% 40% 50%

0 1

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4 5

6 7 营业总收入 同比(%) 0.7 0.7 0.7 1.0 0.9 0.8 0.6 0.7 0.8 0.4 0.7 1.2 -100% -50% 0% 50% 100% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 扣非后归属母公司股东的净利润 同比(%) 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

3 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 公司库存减少,产品供不应求.截至 18H1 公司存货 3.7 亿元,库存水平达到近一年来最 低,同比减少 2.58%,环比减少 8.1%,侧面反映公司下游需求持续旺盛,产品供不应求. 图5:公司库存水平持续下降,产品供不应求 资料来源:wind,天风证券研究所 1.2. 片式电感和精细陶瓷项目预计明年达产贡献利润 1.5 亿2017 年8月, 公司非公开发行完成, 共募集资金 11.31 亿元, 用于片式电感、 电子变压器、 微波器件和精细陶瓷项目建设. 据公司公告, 预计项目全部建设完成后有望增厚年利润 (税后)2.23 亿元. 根据半年报,截至上半年末,四项募投项目投资进度分别为 72.78%、48.70%、27%、80%, 预计片式电感和精细陶瓷项目将于明年完成项目投资,经产能充分释放后,原计划的预计 收益可期,有望增厚年税后利润达 1.5 亿元. 表1:公司

2017 年8月非公开发行项目建设情况 项目 预计完成时间 预计收入 预计税后利润 完成进度 新型片式电感扩产项目 2018.08 60,107 万12,543 万72.78% 新型电子变压器扩产项目 2018.07 21,096 万3,604 万48.70% 微波器件产业化项目 2019.10 22,467 万3,595 万27.00% 精细陶瓷产品产业化项目 2018.10 23,727 万2,604 万80.00% 资料来源:公司公告,天风证券研究所 0.21 0.31 0.34 0.48 0.61 11% 48% 10% 41% 27% 0% 10% 20% 30% 40% 50%

0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 14H1 15H1 16H1 17H1 18H1 研发费用 同比 2.0 2.4 2.8 3.2 3.6 4.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 管理费用率(%)(左) 销售费用率(%)(右) 436.8 441.7 382.2 402.3 369.9 28.0% 1.1% -13.5% 5.3% -8.1% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40%

320 340

360 380

400 420

440 460 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 存货 环比 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

4 2. 两部门印发信息消费三年计划,5G 进程加速推进 工业和信息化部和国家发展和改革委员会印发《扩大和升级信息消费三年行动计划 (2018-2020 年) 》的通知,主要目标包括到

2020 年,信息消费规模达到

6 万亿元,年均 增长 11%以上.信息技术在消费领域的带动作用显著增强,拉动相关领域产出达到

15 万 亿元. 5G 方面计划指出,将推动信息基础设施提速降费.深入落实 宽带中国 战略,组织实施 新一代信息基础设施建设工程,推进光纤宽带和第四代移动通信(4G)网络深度覆盖,加 快第五代移动通信(5G)标准研究、技术试验,推进 5G 规模组网建设及应用示范工程;

深化电信普遍服务试点,提高农村地区信息接入能力;

加大网络降费优惠力度,充分释放 网络提速降费红利;

在工业、农业、交通、能源、市政、环保等领域开展试点示范到

2020 年实现城镇地区光网覆盖,提供 1000Mbps 以上接入服务能力;

98%的行政村实现光纤通 达和 4G 网络覆盖,有条件地区提供 100Mbps 以上接入服务能力;

确保启动 5G 商用. 对公司而言: 长期 5G 时代射频前端工艺复杂、数量增加,推动产品量价齐升.一方面频段的增加带来 RF 器件的增长,推动与之配套的被动元器件单机用量提升;

另一方面........