PDF《债券市场研究》

2016 年6月16 日 中诚信国际 债券市场研究 川煤集团违约,过剩行业信用风险仍待释放 ――

15 川煤炭 CP001 违约事件分析 主要内容 ? 事件概述:6月15日,四川省煤炭产业集团未能按期兑付本息, 15川煤炭CP001 发生 实质性违约.

此前,债券发行人川煤炭于6月7日发布不带任何风险提示的兑付公告. 但在兑付前一日,川煤集团发布 15川煤炭CP001 兑付存在不确定性的特别风险提示 公告,称公司资金链紧张,原计划资金筹措方案尚未落实,公司正在积极筹措偿债资 金.6月15日,川煤集团发布违约公告,称受煤炭行业产能过剩等多方面因素影响,未 能筹集足额偿付资金, 15川煤炭CP001 不能按期足额偿付. ? 财务分析:受煤炭行业整体产能过剩、下游行业需求不振、煤炭价格大幅下跌影响, 川煤集团经营状况持续恶化,净利润连续四年亏损,且亏损幅度日益扩大.2016年一 季度末, 公司净利润亏损2.3亿元, 较去年同期下降188%. 在盈利能力持续下降的背景 下,公司对外部融资依赖度日益加强,债务负担持续增长,2016年一季度末,公司资 产负债率达到88.48%,在煤炭行业处于较高水平.公司偿债能力尤其短期偿债能力较 弱.2016年一季度末,公司速动比率仅为0.46,较去年同期下降26%.近期受行业融资 环境影响,再融资难度加大,进一步加剧资金周转压力,违约发生在所难免. ? 评级调整:本期短券发行初期,上海新世纪给予公司主体级别AA+,本期短券级别为 A-1,主体展望为稳定.在2015年7月的跟踪评级中,上海新世纪维持川煤集团及相关 债券的信用等级.2015年10月,考虑到煤炭价格下滑对川煤集团的主营业务带来的压 力以及川煤集团持续上升的财务风险,上海新世纪将川煤集团的展望由稳定下调为负 面,维持主体及相关债项级别.2016年5月27日,考虑到煤炭行业景气度持续低迷,川 煤集团经营亏损幅度进一步加大,加之公司财务杠杆较高,债务负担重,债务集中偿 付压力较大,上海新世纪将公司主体及相关中票、企业债级别由AA+下调至AA,本期 短券债项级别维持A-1.2016年6月14日,发行人发布兑付风向不确定性公告,当日上 海新世纪将发行人及相关中票、企业债债项信用等级跨级下调至BBB,本期短券债项 级别下调至A-3.2016年6月15日, 15川煤炭CP001 发生实质性违约,当日上海新世 纪将发行人及相关中票、企业债债项信用等级下调至C,本期短券债项级别下调至D, 同日联合资信将发行人主体级别由AA下调至C,维持 07川煤债 级别AAA. ? 违约原因:从违约原因来看,煤炭行业不景气导致川煤集团经营持续恶化是本期短券 违约的主要原因.在煤炭价格大幅下跌的背景下,公司煤炭业务盈利能力持续下滑, 经营严重亏损,甚至在每年都得到政府补助下,也不能将净利润补正.而公司的负债 水平则处于较高水平,近几年公司的资产负债率均超过80%,随着进入偿债高峰期, 公司集中兑付压力迅速上升.在这种情况下,公司又受行业融资环境影响,发债及获 取银行贷款均比较困难,再融资风险上升.内部资金不足,而外部融资困难,最终导 致本期短券未能如期兑付. ? 后续进展:川煤集团仍有8期存续期债券,包括2期企业债、1期中期票据以及5期PPN, 规模合计47.5亿元,除 07川煤债 (规模5亿元)有建行担保,剩余的7只债券均为无担 保债券.从此前违约的另一家国企东特钢的案例来看,地方国企一旦出现违约,后续 通过外部支持来完成存续债券的偿还将面临非常大的不确定性,实际上东特钢目前到 期债务均已违约,而偿债办法仍不明朗.对比来看,预计川煤集团存续期的无担保债 券违约概率也大大提升. ? 启示:当前过剩行业去产能已经形成国家和地方层面的全面共识.从中央各部委到各 地方政府均针对去产能出台了政策与处理方案.随着去产能的实质推进,这类企业的 债务风险仍将加速释放,预计后续违约事件或仍将集中发生在过剩行业领域.结合东 特钢及川煤集团违约事件来看,地方政府对产业类的国有企业债务支持力度可能会越 来越弱.对于产业类的国有企业,在判定其违约风险大小的时候,应逐步弱化当地政 府的支持力度. 信用风险专题 www.ccxi.com.cn 联络人 作者 研究咨询部宏观与债券小组 袁海霞 010-5760-2096 hxyuan@ccxi.com.cn 余璐010-5760-2291 lyu@ccxi.com.cn 刘心荷 010-5760-6031 xhliu@ccxi.com.cn 谭畅010-5760-2109 chtan@ccxi.com.cn 其他联络人 董事总经理 张英杰 010-5760-2061 yjzhang@ccxi.com.cn 信用风险专题

一、事件概述:煤炭企业再违约,过剩行业信用风险进一步释放 据公开资料显示,本期违约短券 15川煤炭CP001 由四川省煤炭产业集团有限 责任公司(以下简称 川煤集团 )于2015年6月12日发行,期限为366天. 表1 四川省煤炭产业集团未到期债券概况 发行人 债券简称 发行规模 期限 所属行业 债券类型 评级机构 到期时间 四川省煤炭产 业集团有限责 任公司

13 川煤炭 PPN001

10 亿元

3 年 煤炭 PPN -- 2016-12-25

12 川煤炭 MTN1

5 亿元

5 年 中期票据 上海新世纪 2017-05-15

14 川煤炭 PPN001

10 亿元

3 年PPN -- 2017-05-19

14 川煤炭 PPN002

5 亿元

3 年PPN -- 2017-09-28

07 川煤债

5 亿元

10 年 企业债 联合资信 2017-11-27

15 川煤炭 PPN001

5 亿元

3 年PPN -- 2018-01-09

15 川煤炭 PPN002

4 亿元

3 年PPN -- 2018-09-25

10 川煤债

5 亿元 5+3 年 企业债 上海新世纪 2018-10-14 四川省煤炭产业集团有限责任公司(简称川煤集团)成立于2005年,是四川省 内最大的国有煤炭企业,为四川省国资委独资控股公司,拥有23家二级子公司,员工5.1万余人,主营烟煤与无烟煤的开采洗选.受煤炭行业整体产能过剩、下游行业 需求不振、煤炭价格大幅下跌影响,川煤集团盈利能力持续下滑.2012年以来企业 亏损持续加重,2015年企业营业利润-18.31亿元,净利润亏损额已超过上年度末净 资产10%,但在其2016年5月4日发布的《2015年1-12月经营业绩亏损公告》中仍坚 持宣称 亏损未对本公司生产经营状况、 财务状况或偿债能力产生重大不利影响 . 6月7日, 即距离兑付一周前, 川煤集团发布 《2015年度第一期短期融资券兑付公告》 , 并未提及兑付存在任何不确定性,向市场发出积极信号,引发二级市场诸多买盘. 但在兑付前一日即6月14日,川煤集团突然发布公告宣称原计划的资金筹措方案尚 未落实.6月15日, 15川煤炭CP001 未按期足额偿付,构成实质性违约.

二、财务分析:财务杠杆持续上升,亏损日益扩大,资金周转存压 近年来,伴随宏观经济增速放缓与经济结构调整,煤炭行业供求失衡日益严重, 煤炭价格大幅下跌,煤炭行业景气度持续下滑.川煤集团虽然是四川省内最大的国有 煤炭企业,具有一定区域优势,但在煤炭价格下跌的大背景下,营业收入连续下滑. 信用风险专题 同时,四川省煤层赋存条件差,先天条件不足,开采难度与开采成本高,在全国煤炭 行业竞争中不具优势.此外,川煤集团在成立之初应四川国资委要求接收攀枝花煤业 集团等8家老旧国企资产划转,职工队伍庞大冗余、历史包袱较重,高企的成本费用 进一步加剧其经营困境. 从财务指标上看,自2012年以来,企业净利润连续四年亏损,主要依赖外部融资 缓解资金压力,债务负担大幅上升.2015年川煤集团营业收入82.52亿元,同比下降 23%,净利润持续亏损,同比下降92%.2016年一季度末,公司净利润亏损2.3亿元, 较去年同期下降188%,亏........