PDF《鄂尔多斯 （600295）》

上市公司公司研究/公司深度证券研究报告采掘

2016 年08 月29 日 鄂尔多斯 (600295) ――产业链一体化完备,充分受益电冶产品涨价,盈利弹 性巨大 报告原因:首次覆盖 买入(首次评级) 投资要点: ? 一家企业,一座城市的名片.

公司成立于

1979 年,前身为伊克昭盟羊绒衫厂,经过

30 多年的发展,已由一家羊绒制品加工企业发展成为涵盖羊绒服装、资源矿产开发和能源综 合利用等多元化经营的综合产业集团.公司是世界上产业链最完善、工艺技术水平最先进 的羊绒纺织产业领军企业,同时打造了国内乃至全球领先的循环经济工业园区,是世界最 大的铁合金生产商,产品涵盖原煤、精煤、火力发电、硅铁、硅锰、电石、PVC、尿素等. ? 下游钢铁复苏硅铁供应紧张,盈利持续改善可期.硅铁是公司收入体量最大的单一产品, 占总收入 40%.硅铁生产 70%以上的成本是电力,公司拥有煤矿和自备电厂,生产所需 的电力几乎 100%自给自足,在行业内有极为显著的成本优势!今年以来,基建和市政投 资复苏拉动钢材需求,钢厂开工率回升对硅铁的需求也同样复苏,硅铁价格触底回升.由 于生产成本降幅不大,当前硅铁价格行业平均仅能盈亏平衡,企业复产动力不足,叠加中 央环保督察组的持续影响,产量恢复进度有限,供应紧张.随着

9 月钢厂招标采购陆续开 始,硅铁价格有望持续上涨,公司盈利持续改善可期. ? 受益长协低价锰矿,硅锰涨价利润弹性巨大.硅锰和硅铁一样都是炼钢流程中常用的脱氧 剂,钢厂开工率提高同时也拉动了硅锰需求.硅锰 60%成本为原材料,主要是锰矿和富锰 渣,其次是电力占 30%.7 月14 日中央环保督察组进驻硅锰主产地内蒙和宁夏,导致硅 锰产量大幅下降,供应紧张,硅锰价格半个月涨幅 50%.由于同期进口锰矿价格同样大幅 上涨,并且近日澳洲、南非矿山相继大幅上调

9 月锰矿报价,锰矿成本高企打压中小生产 商复产动力.公司是国内最大的硅锰生产企业,主要以长协价与矿山直接采购锰矿,今年 锰矿成本仅为

3 美元/吨度出头,而目前国内港口现货锰矿价格在

6 美元/吨度以上,公司 成本比其他企业至少低 30%! 我们认为锰矿涨价对硅锰形成有力支撑, 硅锰价格易涨难跌, 公司将充分受益低价锰矿库存,利润弹性巨大! ? PVC 供需结构改善,定增

29 亿加码羊绒服饰.PVC 行业产能淘汰加速,14-15 年已停产 和淘汰

241 万吨,新增产能投产量大幅减少,行业供需结构好转.PVC 广泛用于水管、门窗、家具、装修等地产后市场,随地产投资和新开工复苏需求将转好,公司 煤―电―电石―PVC 一体化优势明显,产品目前供不应求.7 月14 日公司公告定增预案,融资

29 亿加码羊绒服饰,有望增强公司服装领域核心竞争力. ? 盈利预测与估值.下游需求好转拉动铁合金、PVC 等产品价格,公司 一体化 战略在原 材料储备、电力成本方面优势极强,将充分受益于产品价格上涨.我们预计公司 16-18 年EPS0.

46、0.

60、0.71 元,对应 PE 分别为

20、

15、13 倍,首次覆盖给予 买入 评级. 市场数据:

2016 年08 月26 日 收盘价(元) 9.19 一年内最高/最低(元) 11.14/6.6 市净率 1.3 息率(分红/股价) 0.54 流通 A 股市值(百万元)

5624 上证指数/深证成指 3070.31/10693.75 注: 息率 以最近一年已公布分红计算 基础数据:

2016 年03 月31 日 每股净资产(元) 6.95 资产负债率% 69.45 总股本/流通 A 股 (百万) 1032/612 流通 B 股/H 股(百万) 420/- 一年内股价与大盘对比走势: 相关研究 《财政支出力度继续处于高位---申万宏源 债券日报 2015-12-15》 2015/12/18 《稳健版 20110124》 2011/01/24 证券分析师 孟烨勇 A0230513010001 mengyy@swsresearch.com 研究支持 姚洋 A0230114070002 yaoyang@swsresearch.com 联系人 郦悦轩 (8621)23297818*7425 liyx@swsresearch.com 财务数据及盈利预测

2015 2016Q1 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元) 15,240 3,518 14,745 16,780 18,550 同比增长率(%) -2.11 1.32 -3.25 13.80 10.55 净利润(百万元)

241 87

474 621

735 同比增长率(%) -42.84 -18.23 96.73 31.01 18.36 每股收益(元/股) 0.23 0.08 0.46 0.60 0.71 毛利率(%) 26.7 29.4 29.9 31.0 31.3 ROE(%) 3.4 1.2 6.3 7.6 8.3 市盈率

39 20

15 13 注: 市盈率 是指目前股价除以各年业绩;

净资产收益率 是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 08-31 09-30 10-31 11-30 12-31 01-31 02-29 03-31 04-30 -20% 0% 20% 40% 60% 鄂尔多斯 沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页共25 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 下游需求好转拉动铁合金、PVC 等产品价格,公司 一体化 战略在原材料储 备、电力成本方面优势极强,将充分受益于产品价格上涨.我们预计公司 16-18 年EPS0.

46、0.

60、0.71 元,对应 PE 分别为

20、

15、13 倍,首次覆盖给予 买入 评级. 关键假设点 公司主要产品硅铁、硅锰、PVC、电石等价格稳中有升. 投资复苏带动钢材产量增加. 有别于大众的认识 市场认为随着中央环保督察组的离开和产品价格的上涨,前期停产的硅铁、硅锰生 产企业将会大面积复产,造成供给过剩,使价格回落,企业利润减少.我们认为一方面 这次环保督察的执行力度和持续性远强于以往,包括中石油、神华等在内的央企以及大 量政府官员受到了不同程度的处罚,并且中央督察走走后,各地方政府还有后续的环保 督察措施.截止到

8 月下旬,中央督查组走后近

10 天,复产的企业数量很少,难以构 成供给过剩.另一方面,目前硅铁的价格涨幅不大,行业仅能勉强维持盈亏平衡,而硅 锰的价格虽然暴涨,但成本端锰矿价格同样暴涨,大多企业利润改善有限.而公司一方 面产业一体化完备,电力成本远低于行业平均水平,并且在锰矿价格底部的时候以长协 价锁定了充足的锰矿库存,因此硅铁、硅锰价格上涨将充分体现公司的盈利弹性. 股价表现的催化剂 硅铁、硅锰等价格持续上涨;

公司业绩高速增长;

核心假设风险 宏观经济持续下行,工业品需求低迷;

竞争对手大面积复产造成供给过剩;

公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页共25 页 简单金融 成就梦想 1. 一家企业,一座城市的名片.6 1.1 一个品牌命名一座城市.6 1.2 十年打造循环经济产业链

6 2. 一体化优势打造全球铁合金巨头.7 2.1 下游钢铁复苏硅铁供应紧张,盈利持续改善可期.7 2.1.1 电力是硅铁主要成本.8 2.1.2 产能剧增,出口萎缩,行业过剩严重.9 2.1.3 下游复苏叠加环保督察,硅铁现货供应持续紧张

11 2.1.4 价格有望进一步上涨,公司一体化优势凸显盈利弹性

11 2.2 受益长协低价锰矿,硅锰涨价利润弹性巨大

12 2.2.1 锰矿、电力、焦炭是硅锰生产的主要成本.12 2.2.2 煤、电成本推动行业产能北上,南方产能过剩虽严重但多为无效产能13 2.2.3 环保督察组进驻,内蒙、宁夏企业开工率大幅下滑,刺激硅锰价格大涨13 2.2.4 长协锰矿锁定成本,充分受益硅锰价格上涨的利润弹性

15 3. PVC 供需结构改善,公司低成本构建核心竞争力

16 3.1 政策加速产能出清,房地产拉动需求回暖

16 3.2 煤-电-氯碱化工 一体构建公司低成本核心竞争力.19 4. 定增募资

29 亿拓展羊绒服装业务

19 5. 盈利预测与估值.21 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页共25 页 简单金融 成就梦想

图表目录 图1:鄂尔多斯羊绒产品

6 图2:羊绒板块收入和毛利率情况

6 图3:鄂尔多斯循环经济产业链.6 图4:公司电冶板块近年收入、增速情况.7 图5:公司电冶板块主要产品毛利率变化.7 图6:硅铁图示.8 图7:硅铁生产成本结构

8 图8:硅铁生产成本走势

8 图9:我国硅铁产量和开工率率.9 图10:硅铁主产区产能开工率情况

9 图11:我国硅铁产能分布

9 图12:2016 年7月主产区硅铁产量分布

9 图13:出口关税政策调整导致硅铁出口大幅下滑

10 图14:出口关税上调和钢价下行拖累硅铁价格走低.10 图15:基建和市政建设投资复苏拉动钢材需求.11 图16:下游需求........