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盈利模式升级将提升估值水平――化学药&医药商业下半年投资策略报告 招商证券研究发展中心周锐二零零六年六月 核心观点:未来两年盈利模式的升级将成为行业内的主要热点 在化学药和医药商业领域存在着很多种类的盈利模式,其中部分盈利模式存在升级的可能.

国外经验表明,盈利模式的升级将带来估值水平的大幅提升.恒瑞医药、华海药业、华东医药、一致药业等公司未来都有可能实现盈利模式的升级,强烈建议关注未来两年其估值的提升潜力. 天药模式 海正模式 恒瑞模式 原料药 制剂 流通 渠道主导型模式 尼克美模式 OTC模式 在化学药和医药商业领域存在着多种盈利模式 向国际市场拓展 从原料药向制剂升级 横向扩张 整合上下游资源

一、关注可能升级的盈利模式 国内市场 国际市场 资料来源:招商证券研发中心 部分盈利模式存在升级的可能 资料来源:招商证券研发中心 恒瑞模式、海正模式和渠道企业都有可能实现盈利模式升级.而从国外的相关企业历史来看,在盈利模式升级前后,PE将得到极大的提升.

二、盈利模式升级将提升估值水平 恒瑞模式(恒瑞医药)――从面向国内的抢仿型企业转变为面向国际的仿创型企业 资料来源:彭博资讯,招商证券研发中心 海正模式(华海药业、海正药业)――从原料药出口向面向规范市场的制剂出口升级 资料来源:彭博资讯,招商证券研发中心 渠道主导型模式(国药股份、一致药业)――从中间商向服务商升级 资料来源:彭博资讯,招商证券研发中心 从国外经验来看,盈利模式的升级将带来估值的提升,但这种提升从根本上来说还是基于对未来业绩高增长的预期.最终利润的增长将弥补股价上涨带来的短期高估值问题,并不会产生泡沫. 恒瑞模式――仿创、国际化是升级核心要素 海正模式――差异化策略将赢得升级机会渠道主导型的模式――规模扩张、费用控制和服务体系

三、如何才能实现盈利模式升级 普药生产企业 OTC等非专利药企业 抢仿型企业 仿创药企 原创药商 辉瑞、默克 武田、三共 恒瑞、华东医药 三精、东盛 西南药业等 恒瑞模式升级核心要素之一――从抢仿到仿创 资料来源:招商证券研发中心 恒瑞的仿创药品梯队 资料来源:恒瑞医药公司资料 中国275亿美元的市场 全球市场6000亿美元! 恒瑞医药: 制剂国际化已经启动,2008年将通过FDA认证,2010年前后仿创药品有可能国际化.华东医药:原料药出口已经启动,2011年前后将实现非专利制剂产品的出口. 恒瑞模式升级核心要素之一――制剂国际化 第一阶段:07-08年,艾瑞昔布取得新药批文后,恒瑞医药估值水平提升到30-35倍 ,股价将达到30-35元. 未来几年恒瑞医药的估值水平将得到大幅提升. 第二阶段:09-11年,恒瑞医药在仿创药品制剂取得出口之后,估值水平提升到50-60倍 ,股价将达到65-80元. 资料来源:招商证券研发中心 海正模式――差异化策略将赢得升级机会 寻求进入制剂出口的市场,如海正、华海等. 区域性生产商 面向非规范市场的API生产商 面向规范市场的API生产商 通用名药生产商 专利药商 资料来源:招商证券研发中心 海正模式――华海药业在抗艾药方面与印度企业存在相当的差异性 资料来源:招商证券研发中心 公司在抗艾药方面与印度厂商存在相当的差异化(表3),公司未来发展重点在于目前还不是主流,但未来潜力巨大的那韦类抗艾药(蛋白酶抑制剂)方面,这类产品合成难度大,进入门槛较高.公司属于小鱼塘里面的大鱼.虽然公司所处的普利类、沙坦类药物、那韦类抗艾药市场都不是大市场,但公司进入市场较早,已经形成了较大的优势. 公司抗艾药奈韦拉平制剂将在07年通过FDA认证.抗艾药多由政府和国际基金采购,虽然毛利率较低,但市场开拓难度相对较小,华海药业很有可能率先在抗艾药制剂方面取得突破. 海正模式――我们更看好华海药业 第一阶段:07-08年随着奈韦拉平制剂出口取得突破,华海的估值水平有望提升到25-30倍;