DOC《公司IPO定价报告》

公司IPO定价报告 渔业 东方海洋(002086) 合理价值:5.

57-5.95元/股 海水养殖与加工 投资价值分析 业务偏重水产加工 增长在于产能释放 公司在行业中具有一定规模优势 公司87%的主营收入和65%的主营利润来自水产品加工业务.今年以来,公司在水产品加工出口金额上,一直保持在同类企业中的第一阵营.随着募集项目的投产,公司的规模优势将会进一步巩固,成为行业内规模最大的企业.而且各项费用率也会有所下降,公司在运营效率方面的优势将会逐步体现. 产能释放是06-08年业绩增长的主要动力 鲆鱼产能的释放将集中在06年,海参养殖和现有水产品加工的产能释放将集中在06-07年.此外公司募集项目将在07年下半年投产,产能也将集中在此后1-2年内释放. 海水产品加工行业中国北部沿海地区竞争优势显著 中国廉价的劳动力成本和与主要渔场的距离优势,使得中国尤其是北部沿海地区在海洋水产品加工方面有巨大的成本优势.通过低廉的价格,中国海水加工品在欧盟等主要市场的份额不断上升,成为最大的供应商. 风险提示 水产品加工业是劳动密集型行业,如果未来行业的整体产能出现非理性的快速扩张,将会对公司的开工率和毛利率造成直接影响.主要进口国的贸易和食品安全政策也会水产品加工业带来显著影响.此外,人民币升值会压缩公司水产品加工业务的利润空间并带来汇率风险. 定价 经多种方法测算,我们认为公司合理价值为5.57~5.95元/股,对应06P/E=15.9~17.0X. 盈利预测

2005 2006E 2007E 2008E 主营收入(百万元)

216 244

305 542 (+/-%) 22% 13% 25% 78% 净利润(百万元) 28.20 32.38 41.06 69.86 (+/-%) 16% 15% 27% 70% 每股收益(元) 0.544 0.353 0.447 0.756 数据来源:公司招股说明书、国信证券经济研究所预测 内容目录 合理价值为5.57~5.95元/股4绝对估值

4 相对估值

5 定价

6 公司的竞争优势集中在水产加工领域

7 整体业务规模偏小 偏重于水产加工业务

7 加工业务毛利率维持稳定 有一定规模优势

7 养殖品种集中于中端 价格已趋于稳定

8 整体经营效率较高 规模经济将会逐渐体现

10 产能释放是06-08年业绩增长的主要动力

11 水产品加工业中国竞争优势显著

12 人力资本与区位优势吸引水产品加工行业向中国转移

12 鲜鱼化和深加工趋势是水产品加工业的大趋势

13 盈利预测

14 预测假设

14 预测结果

14 风险提示

14 免责条款:

16

图表目录 图1:我国海水养殖业产值01-04年年均增长5.86%

4 图2:同行业公司主营业务收入来源比较

7 图3:进料加工业务毛利率稳定

8 图4:来料加工业务单位产品毛利保持增长

8 图5:公司产能利用率有下降趋势

8 图6:2006年1-4月中国水海产品加工企业排名(按出口金额)

8 图7:东方海洋的养殖品种更加集中于中档产品

9 图8:国内相关养殖品种总产量高速扩张

9 图9:公司鲆鱼年均销售价格不断下滑 (单位:元/千克)

9 图10:欧洲大菱鲆养殖历史数据

9 图11:公司海参销售价格偏低 (单位:元/千克)

10 图12:营业费用率显著高于好当家

10 图13:管理费用率与好当家接近

10 图14:财务费用率显著高于好当家

11 图15:整体盈利能力处于中等

11 图16:06年鲽鲆鱼将会基本达产

11 图17:募集项目的收益将会在08年之后体现

11 图18:中国北部沿海具有良好的区位优势

12 图19:德国进口的阿拉斯加鳕鱼主要来自中国

12 图20:需求转向鲜鱼产品――挪威对俄罗斯出口的养殖大马哈鱼

13 图21:智利大马哈鱼出口构成

13 表1:估值假设及东方海洋贴现率

4 表2:DCF估值区间为5.41-5.60元/股4表3:RIM估值为5.57元/股5表4:REP估值为5.95元/股5表5:同业公司估值参考

6 表6:中国鳕鱼产品在英国市场价格优势显著 (单位:?/kg)

12 表7:中国冻鳕鱼片在欧洲市场占有率不断提升

12 附表1:主营业务收入预测

15 附表2:盈利预测

15 合理价值为5.57~5.95元/股 绝对估值 DCF估值 基于水产行业样本公司股本β,我们递次计算行业无杠杆β和东方海洋股本β,得到公司的相关贴现率.假设公司永续增长率为3%和公司未来的产能不再继续扩张的前提下,我们采用WACC、APV和FCFE方法对公司估值,得到的价值区间为5.41~5.60元/股. 我们假设公司永续增长率为3%,是综合考虑我国海水养殖行业产值01-04年年均增长5.86%,94-04年水产品价格指数年均增长率为3.2%之后,根据公司业务构成比例给予一定折扣得到的.假设公司未来保持最低程度的资本开支和产能不再扩张,没有反映公司经营规模扩张所能创造的附加价值,是对公司合理价值的最保守估计. 图1:我国海水养殖业产值01-04年年均增长5.86% 表1:估值假设及东方海洋贴现率 假设 无风险利率 4.00% 市场风险溢价 7.50% 样本公司股本β及行业β 好当家 1.06 洞庭水殖 1.15 行业无杠杆β 0.96 东方海洋 股本β 0.96 Ke 10.02% WACC 10.02% 资料来源:RISI 资料来源:国信证券经济研究所 表2:DCF估值区间为5.41-5.60元/股WACC FCFE APV 核心企业价值(万元) 61,239 47,544 61,297 现金(万元) 3,870 3,870 3,870 债务(万元) 15,453 15,453 股票市值(万元) 49,657 51,415 49,714 每股价值(元) 5.41 5.60 5.42 资料来源:国信证券经济研究所 RIM估值 表3:RIM估值为5.57元/股 单位:元/股 半显性期CAGR 12.91% BPS 3.70 PV(RE) 0.80 PV(CV) 1.07 股票价值 5.57 对应P/E 15.93X 对应P/B 1.51X 资料来源:国信证券经济研究所预测 相对估值 REP估值 獐子岛(002069)估值预期至09~10年,而好当家(600467)当前的估值更预期至11年以后,东方海洋盈利能力及成长性均弱于前者,其估值预期要短于前者,我们采用08~09年的预期,则合理价值为5.95元/股. 表4:REP估值为5.95元/股 单位:元/股EPS BPS ROE REP 合理价值 对应06P/E 对应P/B

2005 0.307 3.696 8.31% 2.47 n.a. n.a. n.a. 2006E 0.350 3.941 8.88% 2.16 2.57 7.35 0.70 2007E 0.450 4.256 10.57% 1.68 3.31 9.45 0.90 2008E 0.760 4.788 15.87% 1.00 5.59 15.97 1.51 2009E 0.858 5.389 15.92% 0.88 6.31 18.03 1.71 2008~2009E 5.95 17.00 1.61 资料来源:公司招股说明书、国信证券经济研究所预测 P/E同业比较 由于上市地、产业发展阶段、财务政策和竞争力等差异,因此任何两家公司股票的P/E均不可简单比较.但是,同业公司的P/E指标包含对内在长期增长率、行业风险程度、增长潜力、周期性等行业共同因素,因此仍有一定的参考意义. 表3列出了全球部分食品与水产类上市公司的相对估值指标.可以看到P/E指标集中在15-30倍之间,P/B在0.9-2倍之间.按06年估计值计算,上述估值区间分别为4.8-9.6元和3.8-8.4之间.上述估值区间基本包含,且高于之前的绝对估值. 表5:同业公司估值参考 国家 公司名称 总市值 P/E P/EBITDA P/B THAILAND CHAROEN POKPHAND FOODS PUB 1908.46

8 4.28 0.92 SINGAPORE ASIA FOOD &

PROPERTIES LTD 2269.83 16.63 5.5 0.99 NORWAY PAN FISH ASA 653.67 20.33 N.A. 1.41 NETHERLANDS NUTRECO HOLDING N.V. 2006.82 11.91 11.96 1.55 MAURITIUS GOLDEN AGRI-RESOURCES LTD 986.08 11.89 6.28 1.28 MALAYSIA KUMPULAN GUTHRIE BHD 1861.49 20.97 N.A. 1.24 GOLDEN HOPE PLANTATIONS BHD 1801.68 26.46 N.A. 1.4 IOI CORPORATION BHD 5480.31 23.57 14.03 3.51 KUALA LUMPUR KEPONG BHD 1455.62 18.63 N.A. 1.93 JAPAN NIPPON SUISAN KAISHA LTD 3012.91 26.48 7.02 1.63 INDONESIA ASTRA AGRO LESTARI TBK PT 771.68 18.72 11.64 6.1 SINAR MAS AGRO RES &

TECH 447.92 28.78 24.64 6.44 HONG KONG CHAODA MODERN AGRICULTURE 916.3 8.86 7.61 1.8 GERMANY BAYWA AG 2112.31 N.A. N.A. 1.45 FRANCE VILMORIN &

CIE 704.91 17.87 9.87 2.09 中国 好当家 183.09 30.55 17.49 3.42 资料来源:Bloomberg 定价 基于: 我们认为DCF假设较多且存在关联而成为更偏向主观的工具;

P/E同业比较因不同市场的市场平均要求回报率不同而扭曲价值,方法虽然 廉价 而可信度不高;

P/B对食品与水产行业的估值仅具有参考意义;

RIM及REP方法在我们实际应用中的效果比较理想 我们倾向于以RIM及REP估值结果给东方海洋定价:合理价值为5.57~5.95元/股,对应06P/E=15.9~17.0X,对应P/B=1.51~1.61X. 公司的竞争优势集中在水产加工领域 整体业务规模偏小 偏重于水产加工业务 在现有海水养殖与加工行业上市公司之中,东方海洋的规模明显偏小.按2005年年报,其销售收入不到另外两家公司的一半;

其中毛利率较高的养殖业务规模甚至不到獐子岛的1/10.从公司的整体战略上,东方海洋更加偏重于水产品加工.05年收购了主营水产品加工的烟台山海食品公司,同时今年的募集项目也同样是水产品加工. 图2:同行业公司主营业务收入来源比较 资料来源:相关上市公司招股说明书或年报 加工业务毛利率维持稳定 有一定规模优势 水产品加工业务是目前公司的主导业务,该业务是较典型的劳动密集型行业,原料完全依赖进口,毛利率低,市场竞争激烈.按加工重量计,目前公司进料加工业务约占44%,来料加工约占56%.由于公司原料采购和产品销售均在境外,因此原材料和产品价格波动对公司的影响不大.在加工制成品价格上升的大背景下,进料加工业务的毛利率维持稳定,而来料加工业务的单位产品毛利则维持稳定增长,表明公司在中短期是能够维持当前毛利率水平的. 图3:进料加工业务毛利率稳定 图4:来料加工业务单位产品毛利保持增长 资料来源:公司招股说明书 资料来源:公司招股说明书 然而在关键的产能利用率上,公司似乎出现了下滑的趋势.今年上半年,公司本部的加工产能平均利用率首次低于100%.公司给予的解释是由于资金紧张导致的存货不足,从而影响到公司的产能利用率.并且,随着与日商的合作由试验性加工阶段逐渐进入到大规模加工阶段,公司的订单和产能利用率将会有一定的提高.我们认为,对于产能利用率的下滑趋势需要依据年报的数据来进一步确认.但总的来说,由于较低的门槛和近于完全竞争的行业特点,预计未来水产品加工行业的产能利用率将会较难有提升空间. 图5:公司产能利用率有下降趋势 图6:2006年1-4月中国水海产品加工企业排名(按出口金额) 排名 公司出口金额(万美元) 冻鱼片出口市场占有率

1 新华锦集团

4914 0.55%

2 青岛隆源水产品有限公司

2117 0.24%

3 山东东方海洋科技股份有限公司

2097 0.24%

4 青岛福生食品有限公司

2073 0.23%

5 青岛国星食品有限公司

1847 0.21% 资料来源:公司招股说明书 资料来源:EC,山东省外经贸厅,国信证券研究所 养殖品种集中于中端 价格已趋于稳定 在养殖品种上,东方海洋集中于销售价格在50-100元之间的中档产品,主要包括大菱鲆和牙鲆鱼,而在高档和低档两个方面的比例则较低.从未来发展而言,低端的海带育苗业务已达到饱和,而海参........