PDF《通宝能源（600780.SH）》

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21 公司深度研究|火电 证券研究报告 Tabl e_Title 通宝能源(600780.

SH) 市盈率最低的电网公司, 燃气业务+资产注入推动高成长 Table_Summary ? 公司概览:并购式成长的综合能源公司,电网业务贡献 65%盈利 公司是山西国资委旗下企业.近年来通过集团资产的不断注入和并购,公 司建立起涵盖火电、电网、燃气等为主的综合能源平台.14H 电网和发电 业务分别贡献净利润 1.9 和1.0 亿元, (占比分别为 65%和35%) .燃气业 务对利润贡献比重虽然小,但14 年来首度扭亏为盈,未来发展前景广阔. ? 公司是山西唯一的地方电网企业,有望率先受益输配电价改革 公司是山西唯一的地方电网企业,掌握全省 10%电网资源,盈利主要来自 于购销差价,2012 年以来公司配电业务度电净利基本维持在 0.05 元左右. 输配电改革将推进直购电范围扩大:根据政府两会工作报告,2015 年输配 电价改革试点将进一步扩大,预计年内包括山西在内将有更多地区获批参 与输配电价改革.从可操作性角度来看,由于交叉补贴问题的存在,短期 发电侧和售电侧仍难以放开,扩大直购电销售比重或将成为替代选择. 电网企业有望参与直购电而降低购电成本:电网公司本身具备用电大客户 属性,未来有望通过参与直购电降低购电成本.2015 年以来山西省参与直 购电用户平均购电成本降幅约为 0.046 元/吨, 相当于公司度电净利的 80%! ? 发电业务未来盈利稳定,燃气业务迎来业绩拐点 受益煤价的下跌,14H 公司火电业务同比大增 400%.由于公司以合同煤 为主, 成本传导滞后, 预计

15 年成本下行有望抵消利用小时数的不利影响. 受益大工业直供带动气量增长,公司燃气业务在 14H 成功扭亏,未来伴随 气化山西 带来需求持续提升,公司燃气盈利有望持续改善. ? 集团资产优质,注入空间巨大 目前集团可以注入的燃气和电力业务资产体量分别是上市公司的

2 倍和

5 倍,由于其中在建资产较多,上述资产目前合计每年可贡献的归母净利与 上市公司大体相当,但未来业绩提升空间巨大. ? 公司市盈率不到行业均值的 1/2,价值均被严重低估 不考虑资产注入和输配电改革有望带来的成本下行,预计公司 2014-2016 年EPS 分别为 0.467 元、0.471 元和 0.528 元,对应市盈率约

14 倍,不 到其他电网公司(14 年平均市盈率已超过

30 倍)估值水平的一半!即使 参考美国,其电网公司平均市盈率水平也在

20 倍左右,考虑电改对电网企 业盈利改善预期,当前国内电网企业合理市盈率水平应在

30 倍左右.公司 当前估值修复空间较大,给予 买入 评级. ? 风险提示:电改和集团资产注入进度低于预期,火电上网电价下调. 盈利预测: Table_Excel1 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入(百万元) 6,058.50 6,413.55 6,111.03 6,208.32 6,429.57 增长率(%) 11.11% 5.86% -4.72% 1.59% 3.56% EBITDA(百万元) 1,209.31 1,417.87 1,679.67 1,746.73 1,928.77 净利润(百万元) 370.58 383.24 534.99 539.48 605.55 增长率(%) -0.64% 3.41% 39.60% 0.84% 12.25% EPS(元/股) 0.323 0.334 0.467 0.471 0.528 市盈率(P/E) 20.73 15.32 14.59 14.47 12.89 市净率(P/B) 2.17 1.52 1.78 1.59 1.41 EV/EBITDA 6.79 4.35 5.58 5.01 4.15 数据来源:公司财务报表,广发证券发展研究中心 Table_Grade 公司评级 买入 当前价格 6.81 元 合理价值 13.00 元 前次评级 买入 报告日期 2015-03-12 Table_Baseinfo 基本数据 总股本/流通股本 (百万股) 1,147/1,147 流通 A 股市值(百万元) 7,808 每股净资产(元) 3.36 资产负债率(%) 51.77 一年内最高/最低(元) 7.43/4.18 Tabl e_Chart 相对市场表现 Table_Aut hor 分析师: 郭鹏S0260514030003