PDF《中国：化工》

2004 2005

2006 2007

2008 2009 山西三维集团股份有限公司

25 35

80 80

155 155 山东佳泰石油化工有限公司

10 10

13 13

13 13 大连化工(江苏)有限公司

36 36

36 36

36 36 四川天华股份有限公司 - -

25 25

25 25 新疆美克集团公司 - - -

60 60

60 中国蓝星(集团)总公司 - - - -

55 55 中国大庆油田 - - - -

60 60 福建湄洲湾氯碱厂

30 总产能

71 81

154 214

404 434 产量 41.4

56 93.6

128 177

223 预计需求量 128.7

142 163.6

220 330

380 其它领域.PU浆料等其它领域2008年的需求在4万吨左右. 尽管考虑到新疆美克的6万吨装置,和蓝星集团、大庆油田、湄洲湾氯碱厂等装置的投产,到2009年国内BDO 将呈略为过剩局面(表1) ,一方面,国内由于下游产品能力的逐渐扩大,特别是PBT和氨纶的国内产量增速可 能快于预期,另一方面,蓝星集团、大庆油田等项目尚未开工建设,项目进度有推迟可能,同时由于BDO技术 壁垒较高,完全消化技术可能需要时间. 我们预计即使到2009年,国内BDO供需将是一个基本平衡的状态. 未来公司外供商品BDO 9.1万吨(其中电石法4.5,顺酐法4.5) ,THF1.8万吨,PTMEG 1.5万吨和GBL 1.58万吨. 能够满足不同产品链的需求,产品品质上能够和国际公司竞争. 图1:BDO 的主要下游产品 资料来源:环球聚氨酯网、中金公司研究部 表1:国内 BDO 产能扩张和需求预测 资料来源:环球聚氨酯网、中金公司研究部 简评本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证.报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价.我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务.本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融 香港证券有限公司于香港提供.本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 价格相关系数

2001 2002

2003 2004

2005 丙烯和BDO 0.156 0.671 0.679 0.855 0.564 丁烷和BDO 0.444 0.749 0.66 0.694 -0.491 丁二烯和BDO 0.728 0.908 0.891 0.661 (2)和国际厂商相比,顺酐法也有成本优势 公司引进英国 Davy 的7.5 万吨/年顺酐法 BDO 技术,利用甲醇和顺酐合成马来酸二甲酯,再加氢生成 BDO,酯 的转化率将近 100%,同时联产 THF 和γ-丁内酯.和国际厂商相比,中国是顺酐出口国,再加上山西地区大量 炼焦副产顺酐, 国内的顺酐价格低于国际厂商, 同时每吨 BDO 消耗 0.2 吨氢气, 山西三维采用焦炉气分离制氢, 成本远低于焦炭发生制氢,我们判断三维的顺酐法 BDO 装置比国际厂商成本至少低

1000 元/吨.如果国际厂商 保证 15%的毛利率,三维的顺酐法毛利率应该在 20%左右. BASF 最近对美洲 BDO 系列产品进行提价. 从2007 年1月1日开始实行, 或根据合同规定, BASF 将针对美国、 加拿大和墨西哥地方,对BDO、THF、PTMEG、聚四亚甲基醚二醇、GBL 和NMP 进行提价,提价幅度为 0.06 美元/磅,相当于

1050 元/吨.尽管最近油价下降,BASF 在北美装置的成本并未下降. 根据环球聚氨酯网的回归分析, 国内 BDO 价格和东北亚丁二烯价格相关性最高, 这和供应中国产品中丁二烯法 占较大比例有关. 表2:BDO 和石化产品的价格关联度 资料来源:环球聚氨酯网 (3)估值仍有上升空间 我们维持原有的盈利预测, 增发摊薄前