PDF《“野蛮人”的“价值观”》

6 个月内不能卖出. (2)这个比例,不 同国家的证券市场规定不一样.在英国,披露的起点为 3%,在美国,披露的起点为 5%;

而我国规定的披露比例 是5%及5%的整数倍,即当持股达到公司已发行股份比例的 5%时,需第一次举牌,继续买入股票达到 10%、 15%、20%和25%时均需再次举牌,当持股比例达到 30%时则要实行要约收购程序.

一、浪潮迭起,阳光下的资本 战争 近年来,浪潮迭起的的举牌事件可谓资本市场的一道奇观.由于披露机制存在,举牌方的行为的暴露在阳光 下,这更是一场透明化的公开博弈.举牌方一般是通过二级市场竞价、大宗交易或协议转让的方式收集筹码.在 国外成熟市场,举牌一般是为了并购重组或长期战略投资,前者以黑石、KKR、新桥等并购基金为代表,后者以 巴氏投资 最为经典.除了这两个目的外,在国内还普遍存在以追求短期收益的投机行为. 我国资本市场发展

20 多来,经历了数次的跌宕起伏.举牌的历史可以追溯到

1993 年深宝安举牌延中实业, 但当时资本市场并不成熟,机构力量也较薄弱,很长一段时间内举牌事件也仅是零星出现.随着金融市场政策制 度的日趋完善、机构投资者队伍的日渐成熟以及社会财富投资配置需求的增加,举牌事件加速爆发. 截至目前,在我国资本市场共有

268 起举牌案例,2005 年6月股权分置改革前的十多年时间里仅有

28 起举 牌事件,股改之后开始出现举牌小高潮,而到了

2013 年并购重组政策环境的放松以及资本市场的繁荣真正激发 了各路资本举牌的热情,2013 年-2015 年连续三年举牌数量成倍增长,仅2015 年举牌数量就达到

81 起.

图表

1 我国证券市场历年来的举牌案例数量 注:一家上市公司被同一家举牌方多次举牌仅记首次举牌;

一家上市公司被多家举牌方举牌记多次. 资料来源:Wind,广证恒生;

2013 年以前数据来自《资本的战争》 ,林隽等著.

3 1

1 3

1 2

1 2

2 1

2 11

9 5

21 12

11 18

13 28

40 81

0 10

20 30

40 50

60 70

80 90 证券研究报告 举牌 专题

5 我们以

2005 年股权分置改革以及 2013-2014 年并购重组政策环境的放松为两个蝶变时点,将我国二级市场 举牌的发展历程划分为三个阶段. 1.1 第一阶段(先试期) :1993 年-2005 年股改 股改前,由于流通制度上的限制,大部分国有股和法人股不能流通,市场上的资金较少选择举牌的方式进行 资本运作.但还是有一些不甘寂寞的产业资本瞄准股权流通比例较高、持股相对分散的上市公司进行举牌,目标 大多是为了获得上市公司的控制权.

1993 年,深宝安通过举牌成功入主延中实业,成为中国首个举牌案例;

随后,应申华实业之邀,万科通过举 牌与其联姻;

在接下来十年间,申华控股、延中实业、爱使股份、爱建股份、飞乐音响等几只标的反反复复作为 产业资本举牌的对象.在2005 年6月股改之前,这段时间共计有

28 起举牌事件. 此时,产业资本对于举牌后的资本运作模式并不成熟,其他机构投资者的力量更加薄弱,而且当时的并购市 场不活跃,再加上流通制度限制下适合举牌的标的有限,因此,在这个阶段举牌市场一时也难有大气候. 1.2 第二阶段(跨越期) :2005 年股改-2013 年 股改:划时代的突破.2005 年6月,三一重工成为首家股改公司,对中国金融市场具有划时代意义的股权 分置改革正式拉开大幕,非流通股东以向流通股东支付对价的方式获得流通权,此时,资本市场也酝酿着一轮波 澜壮阔的大牛市.这是第一次蝶变. 股改前夕,先知先觉的机构投资者们趁着行业周期底部和股市低迷已开始布局.2005 年2月,宇通客车被 QFII 举牌,这是首次 QFII 举牌;