PDF《投机、期货市场与原油价格变动 ——正负反馈下的动态调整》

接下来通过一个简单模型,探讨理性框架下期货 市场中投机行为导致的油价泡沫的存在性;

最后在向量自回归(VAR)模 型的框架下,整体考察不同类型主体与整个期货市场对于原油价格波动 的影响.

二、金融发展下的国际原油价格体系 从历史上看,国际原油定价大致经历了以下几个阶段:1960 年以前 国际原油价格由西方 七姊妹 跨国石油公司所标定的价格构成,带有 强烈的殖民主义色彩.1960 年之后随着产油国民族意识的觉醒,国际原 油价格变为由 OPEC 的官方销售价格(Official Selling Price)主导.

1980 年以后随着石油危机过后节能与替代能源不断发展、新兴国家的崛 起以及非 OPEC 产能的提高,世界原油定价进入市场供需为基础的多元定 价阶段.这一时期的原油价格主要由现货市场决定,长期合约的制定也 由现货市场的价格按公式计算得出.随着

1983 年美国纽约商品交易所 (NYMEX)推出了西得克萨斯中质原油(WTI)期货合约和

1988 年英国国 际石油交易所(IPE)推出了以布伦特远期合约为清算基础的布伦特期货 合约,国际原油的定价体系逐渐过渡到期货市场主导阶段.由于期货市 场的价格发现功能,市场参与度越来越高,参照期货价格按公式计算合 同价格被广泛接受.目前,国际原油价格很大程度上就是指国际原油期 货价格. 随着金融发展的不断深化,世界原油价格的定价体系逐渐变为由原 油期货与期权为主的衍生品市场所主导,这一市场在

90 年代以来迅速壮 大.从微观层面分析,市场价格的形成可以看作由市场主体的交易行为 选择的结果,因此下面从市场主体的角度探讨这一市场各主体行为对价 格的影响. 根据 John.C.Hull 的划分[3],期货与期权市场上的交易者类型包括 套期保值者、投机者、套利者.而从持有头寸的用途来看又可以分为商 业交易者与非商业交易者.前者主要包括:石油生产商、炼油厂、石油 贸易公司、最终用户等拥有石油相关业务的商业机构,其主要目的是通 过参与衍生产品交易来锁定成本或收益,即规避价格不利变动的风险. 投机者与套利者主要存在于非商业交易者中,它主要包括以下五类主体: 共同基金、养老基金、保险基金;

对冲基金;

期货投资基金;

投资银行 和商业银行;

私募股票基金.从资金规模上看,共同基金、养老基金、 保险基金占绝对优势,但其交易策略目的是分散其持有的多种类型资产 的投资风险和长期获利,其交易量相对较低,这类主体对于价格的影响 相对较弱.对冲基金是近年快速发展的一类交易主体,当价格与基本面 背离时其通过对冲式交易获利.由于对冲基金的这一特质,其活动往往 被认为是油价背离基本面不正常运动的幕后推手[4].金融危机之前,由 于商品市场收益率的上升以及股票债券等传统投资工具收益率的下降, 出现了越来越多的期货投资基金,用技术分析方法来探测市场信号,通 过频繁的操作在价格波动中获利.在价格即将冲高时买入,在价格即将 走低时卖出,成为了市场上 羊群效应 的推动者. 在当今国际原油价格主要参照衍生品市场价格制定的制度安排下, 衍生品市场中的各类型交易者行为很大程度上就决定了国际石油价格. 在理想的假设中,一个均质的、存在大量交易主体、交易频繁透明的市 场,其总量均衡所形成的价格是市场力量及其背后的供需关系的真实反 映.但由上所述,金融发展下的原油期货与期权市场中,原油具备了一 种金融资产属性,交易者所代表的并非仅仅是市场上的供需双方,作为 第三方的非商业交易者也参与市场,并随着规模的不断扩大对市场产生 了重大影响 [5] .