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从火锅底料脱颖而出,天味食品和颐海国际谁会是中国复合调料龙头? 火锅行业全产业链研究深度报告系列四 证券分析师:马晓天 A0230516050002 研究支持:余剑秋 A0230118070008 联系人:余剑秋 A0230118070008 联系方式:19946060282 2019.

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2 本期投资提示 ? 我们对颐海国际和天味食品在历史 成绩单 、背后因素和未来潜力三大方向,从产品品牌、研发迭代、员工及激励等12个维度 入手进行比较,设置维度权重并进行主观的1-10分打分,最终得颐海9.6分,天味8.8分. ? 完成蜕变脱颖而出,天味颐海历史成绩斐然.1)发家史:颐海早期与海底捞共同发展完成 0-1 的积累,分拆上市第三方业务 爆发向 1-N 蜕变;

天味从小作坊到川味火锅料龙头,历经沧桑七年五次冲IPO终上市;

二者均常年排名行业前三;

2)体量规 模:考虑颐海与海底捞关联交易,其收入/利润规模是天味的两倍为27/5亿元;

不考虑颐海关联交易,其总收入利润与天味基本 持平,其中火锅底料颐海已于18年底反超天味,但中式复合调料仅为天味的一半,颐海在大华北区更强势,天味在南北区接近. 3)挣钱能力:均拥有超强ROE/ROIC和现金流,天味应收周转好于颐海,颐海存货周转和固定资产周转好于天味. ? 天味产品品牌更有潜力,颐海组织机制更有活.1)组织架构:二者均为快消品架构,且都近几年加强扁平化管理,相比而言, 颐海扁平化做的更早更彻底;

2)产品品牌:天味在单位生产成本,丰富度上要优于颐海,在品牌知名度上要略输于颐海,但因 其已成功培育2-3个区域知名品牌,且价格策略较好,未来在品牌全国化扩张和提高客单价的潜力均较大.3)研发迭代:颐海专 职研发人员极少,产品项目制+集团保证活力;

天味技术研发人员逐年精简,研发经费稳定小幅增加;

4)渠道管理:1.8个颐海 经销商=1个天味经销商销售额,颐海经销商数量是天味两倍,颐海2周清查经销商库存,天味1个月清查一次,颐海在渠道管控各 个方面均比天味要严格.5)员工及激励:颐海经历组织变革后人员大幅精简,天味行政管理人员占比高但逐年下降;

18年颐海 人均工资是天味1倍,高管工资是天味的10倍;

天味以销售目标导向,主要综合考核铺市率、库存数、上架数、回款情况等,颐 海主要考核业务员净利润.6)食安管理:颐海和天味在控制食安上都要求非常严格,颐海在食品溯源系统中更领先. ? 天味聚焦大单品,颐海合伙人制再出发.1)潜在产能:天味产能利用率不高,扩充产能系平滑淡旺季和加强定制餐饮;

颐海旺 季采用外协生产,新工厂在19年后产能爆发增长;

2)未来方向:天味发力品牌加强定制餐调渠道,颐海扩充渠道发力小火锅;

3) 估值比较:天味有A股次新股因素,颐海估值与海底捞相关. ? 相关标的:颐海国际、天味食品、海天味业、海底捞、呷哺呷哺、安井食品等 20942937/36139/20190530 17:27 www.swsresearch.com

3 投资案件 ? 关键假设点: ? 复合调料行业属于调味品行业新兴赛道,它在整个调味品份额不断提升. ? 火锅行业和餐饮行业经营逐渐走向规范,监管逐步趋严,行业对于降成本、提效率逐步形成共识.包装类调 料越来越被大家所接受. ? 上游原材料等外部因素供需较平衡,价格稳定. ? 有别于大众的区别: ? 市场认为,复合调味料难以替代传统调味品,发展易受限.我们认为,中长期来看,就C端消费而言,随着消 费年轻化大趋势,复合调味品比传统调味品更符合年轻人需求,效率高成本低.目前整个行业还处于发展初 期,复合调料整体渗透率极低,远远没到发展受阻的阶段,未来发展空间巨大;