PDF《证券研究报告》

证券研究报告 《信用分化依旧》 姜超(固定收益首席分析师) SAC号码:S0850513010002 朱征星(固定收益高级分析师) SAC号码:S0850516070001 杜佳(固定收益分析师) SAC号码:S0850518080002 2019年07月04日1.

等级利差缩窄,期限利差走高 2. 盈利略有好转,关注中小银行 3. 债券违约仍多,风险尚待释放 4. 城投信仰仍在,配置价值仍存 5. 信用分化依旧,优选中高等级 概要

2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 ? 债牛暂缓,信用债震荡 ? 等级利差缩窄,期限利差走高 ? 一级发行继续回暖 ? 评级调整偏负面,但城投、地产评级上调居多

第一节要点: 1. 等级利差缩窄,期限利差走高

3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 截至19年6月末,信用债走势表现分为三个阶段:年初至3月底,整体上表 现为震荡行情;

4月开始债市迎来一波下跌;

5月以来债市收益率快速回落, 5月中旬以后基本企稳. 图1 信用债和国开债到期收益率(%) 资料来源:Wind,海通证券研究所 1.等级利差缩窄,期限利差走高

4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 5.50 Jun-18 Aug-18 Oct-18 Dec-18 Feb-19 Apr-19 Jun-19 中债中短期票据到期收益率(AA+):3年 中债国开债到期收益率:10年0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Mar-17 Jun-17 Sep-17 Dec-17 Mar-18 Jun-18 Sep-18 Dec-18 Mar-19 Jun-19 5年期AAA中票-1年期AAA中票 5年期AAA中票-3年期AAA中票 5年期AA中票-3年期AA中票 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1年期AA中票收益率与AAA中票收益率之差 3年期AA中票收益率与AAA中票收益率之差 5年期AA中票收益率与AAA中票收益率之差 年初延续去年年底的宽信用政策,市场风险偏好回升,各等级信用利差在年 初均有一个大幅回落.此后AAA和AA+级信用利差基本上处于稳中略升的状 态,AA主体信用利差则是逐渐震荡下行,表现略优于中高等级债,各等级信 用利差趋于收敛,等级利差缩窄.年初以来短久期券种表现整体好于中长久 期,年初以来久期偏好的缩短,可能反映出市场预期更加谨慎. 资料来源:Wind,海通证券研究所 图2 中票等级利差走势(%) 图3 中票期限利差走势(%) 1.等级利差缩窄,期限利差走高

5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 0% 50% 100% 企业债 定向工具 公司债 中期票据 短期融资券 -4,000 -2,000

0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 总发行量(亿元) 净融资额(亿元) 19年1-6月主要信用债品种净融资额约1.08万亿,同比增长84%.同时低等级 主体净融资转正,19年以来主体评级AA及以下债券月度净发行量转正,融 资难的境况有一定好转.18年下半年开始,信用债加权发行期限有所拉长, 今年继续延续了这个趋势,发行期限的拉长是信用债一级市场回暖的另一个 表现,券种结构上看,短融券发行量占比有所减少,公司债占比回升. 资料来源:Wind,海通证券研究所 图4 信用债总发行量和净发行量 图5 信用债券种结构变化 1.等级利差缩窄,期限利差走高

6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016年底 2017年底 2018年底 2019年5月底 AA-及 以下 AA AA+ AAA 从纵向的变化看,低评级主体增加明显.去年以来AA-级及以下低等级发行 人及其债券占比有明显的增加,这一趋势今年还在继续.评级上调主体同比 减少,下调增加. 资料来源:Wind,海通证券研究所 图6 发行主体评级分布情况 图7 不同评级发行主体相应的存续债券余额分布 1.等级利差缩窄,期限利差走高