PDF《波动皆周期 关注新变化》

1 宏观经济回顾与展望 1.

1 投资意愿不足与融资环境艰难 企业盈利改善并未有效拉动制造业投资.长期来 看是2018年底和2019年初较紧的融资条件,以利率 的走高为标志.一季度制造业投资低于预期,也与环 保限产、部分省市数据下修等因素有关. 但2017年盈利大幅改善,制造业投资在2018年 低于预期,原因是投资意愿不足与融资环境艰难. 1.2 2019年经济增长面临一定下行压力 展望

2019 年,3 条主线将影响我国 GDP 增长 的变化路径: (1)外需变化与贸易战长期化;

(2) 宏观去杠杆进程与基建稳增长政策的平衡;

(3)结 构性减税政策与消费结构的变化. 预计2019年全年 GDP 实际同比增长6.4%,较2018年回落0.2个百分点.净出口方面,贸易摩擦有 望缓和,对2019年出口不必过度悲观.预计货物和 服务净出口对 GDP 增长的拖累边际扩大至 C0.8%. 消费方面,预计2019年最终消费对 GDP 增长的贡献 为5.1%.投资方面,预计2019年制造业投资维持较 高增长,预计投资对 GDP 增长的贡献基本与2018年2.1% 的水平持平.

2 本轮造纸回顾:行业复苏后有所回落 2.1 本轮造纸周期回顾:2011―2015年供需双困, 周期底部 2011―2015年:四万亿元投资后, 供需双困 行情持续. 四万亿元投资大量新增产能投放,造纸固定资 周海晨 文 波动皆周期 关注新变化 ――造纸行业的回顾与展望 周海晨 申万宏源证券研究所副总经理 轻工造纸首席分析师 Outlook 分析 / 预测

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40 2011-02 2011-05 2011-08 2011-11 2012-02 2012-05 2012-08 2012-11 2013-02 2013-05 2013-08 2013-11 2014-02 2014-05 2014-08 2014-11 2015-02 2015-05 2015-08 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 企业利润增速 制造业投资增速(右轴,滞后11个月) (%) (%) 企业盈利领先制造业投资近1年注资料来源:申万宏源研究宏观团队. (20) (10)

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500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2006-02 2006-08 2007-02 2007-08 2008-02 2008-08 2009-02 2009-08 2010-02 2010-08 2011-02 2011-08 2012-02 2012-08 2013-02 2013-08 2014-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 固定资产投资额完成累计值 YoY 亿元 % 前期产能释放,过剩产能需长时间消化

64 产投资滞后期约 12―18 个月,四万亿元投资完成 后,造纸新增产能集中投放,大幅增加国内造纸 供给. 国内需求不振: 十二五 期间年均增长率仅为 2.4%,较 十一五 期间的9.1% 下降6.7个百分点, 年均消费增长量由 十一五 时期的649万t降至 十二五 时期的236万t,降低63.6%. 供给:行业持续性盈利低点,产能主动收缩 + 被动淘汰 . 主动收缩:龙头企业主动减少投资,小型企业缺 乏经济效益主动退出.企业 ROE 2010年见顶,直到 2015年行业筑底复苏后逐渐好转. 被动淘汰: 2012―2016年主要纸品产能利用率处 低位,如双胶纸、双铜纸等.纸企扩产意愿偏弱,行 业主动去库存;

供给侧改革、环保限产、禁废令、自 备火电审批停止,严格限制产能无序投放. 2.2 本轮造纸周期回顾:2011―2015年周期底部, 投资意愿降低 上市公司视角:固定资产扩张速度明显减慢. 2009―2011年造纸行业上市公司固定资产增速大 幅提升,产能扩张 .2012年行业进入出清周期,行 业上市公司固定资产增速大幅放缓,均在4% 以下 . 2012―2016年上市企业购置固定资产等的现金流出额 明显较低 . 2.3 2016年起的复苏:事件催化供给端收缩 供给存量:事件催化,大企业产能协同性好,中 小型企业淘汰. G20/ 雾霾 / 环保督查等事件催化区域性产能抑 制.G20华东纸企停产减排,订单向山东和广东转 移;