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2016 年12 月8日造纸龙头系列研究之玖龙纸业, 打造最完善产业 链建设,前瞻布局尽显王者风范 推荐投资要点: ? 玖龙纸业控股股东起步于废纸回收 (全球最大的废纸回收公司美国 中南) ,

1996 年实际控制人在东莞首次投资 1.1 亿美金介入包装牛 卡纸,

2006 年登陆港交所主板, 借助资本市场平台优势以及全球银 行融资平台, 在随后的8年间高速发展基本完成核心产能区域布局, 产能从

2006 财年

330 万吨快速发展至

2016 财年

38 台纸机、总设 计产能

1373 万吨(卡纸、高强瓦楞芯纸、涂布灰底白板纸及环保 型文化用纸分别为每年

723 万吨、

340 万吨、

260 万吨及

45 万吨) . ? 从过去十年毛利率、 吨净利润水平, 公司经历了三个发展阶段: (1)

2011 年前行业需求旺盛、 供给快速提升尚未出现过剩期, 2006-2011 财年玖龙吨盈利分别为

494、

614、

436、

315、

336、258 元,毛利 率分别为 23.

6、25.

7、20.

4、19.

2、21.

7、17.4%;

(2)2012-2015 财年经济发展放缓、前期投资产能陆续释放导致供给端压力偏大, 其吨盈利分别为

159、

150、

159、115 元;

(3)2016 财年后,主要 受益于供给侧秩序得以不断改善: 政府致力于淘汰所有主要制造业 地区内的低效及落后产能,并提升新产能审批门槛(新产能投放必 须经过政府的严格审批);

以及部分中小企业因财务问题而破产 (2014 下半年盈利低点也是受该因素影响);

玖龙

2016 财年吨盈 利能力提高至

219 元、毛利率提升至 18.3%均创近五年高点. ? 玖龙纸业优势包括卓有成效的管理团队(三费控制的极好,产能扩 张格局也可体现)、大规模原料采购以及完整产业链所带来的成本 优势.原料采购端美国中南提供了强有力的美国废纸资源,国内废 纸采购也已经提高至 35%左右;

此外,公司自备电厂、自备码头、 自备运输车辆.我们认为基于其完善的产业链优势和专业的运营能 力,玖龙纸业吨正常净利润水平应当在

300 元以上;

2017、2018 财年销售有望在

2016 财年

1310 万吨基础上进一步提升,假定分别 为

1350、1400 万吨,吨盈利分别为

280、300 元的情况下,净利润 分别为 37.8 亿、42 亿;

当前公司总市值

302 亿对应估值

8 倍、7 倍,处于历史估值偏下水平. ? 从长远看,玖龙纸业已经完成基地布局,具备配合未来进一步扩展 业务的高效率基础设施及必要的资源(包括充足的土地储备,共1279 万平米) , 一旦行业需求状况改善至可以合理的进一步发展时, 公司更容易以较低的投入抢占先机. 分析师 马莉 轻工制造首席分析师 ?: (8610)6656

8489 ?:[email protected] 执业证书编号:S0130511020012 特此鸣谢: 汤军 ?: (0755)8283

9715 ?:[email protected] 郝帅 ?: (8610)8357

1374 ?:[email protected] 对本报告的编制提供信息 相对上证综指表现图 资料来源:Wind 资讯,中国银河证券研究部 股票报告网整理http://www.nxny.com 行业研究报告/造纸行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明. 目录

一、公司基本介绍

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(一)股权结构:实际控制人家族持股比例较高,股权较集中