PDF《波动皆周期 关注新变化》

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1200 Feb-11 Jun-11 Oct-11 Feb-12 Jun-12 Oct-12 Feb-13 Jun-13 Oct-13 Feb-14 Jun-14 Oct-14 Feb-15 Jun-15 Oct-15 Feb-16 Jun-16 Oct-16 Feb-17 Jun-17 Oct-17 Feb-18 Jun-18 Oct-18 造纸及纸制品业利润总额累计值 累计同比 亿元 纸企单季度ROE变化趋势

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1 8 -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 晨鸣纸业 太阳纸业 山鹰纸业 注 资料来源:中国造纸协会,国家统计局,申万宏源研究. 注 资料来源:公司公告,申万宏源研究. 行业固定资产投资2018年起明显回升 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%

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3000 3500 Feb/04 Sep/04 Apr/05 Nov/05 Jun/06 Jan/07 Aug/07 Mar/08 Oct/08 May/09 Dec/09 Jul/10 Feb/11 Sep/11 Apr/12 Nov/12 Jun/13 Jan/14 Aug/14 Mar/15 Oct/15 May/16 Dec/16 Jul/17 Feb/18 Sep/18 亿元 造纸及纸制品固定资产累计投资 同比增速(右)

66 Outlook 分析 / 预测 注 资料来源:国家统计局、纸业联讯、申万宏源研究. 3.2 海外供给:关注成品纸进口的影响 2017年各主要纸种进口量占国内消费量比不超 过7.5%.2017年价格涨幅较大的箱板瓦楞纸进口量 大幅提升,对国内供给形成短期冲击.2016年瓦楞 原纸进口量(8万t)占消费量比为0.4%,2017年来 自亚洲周边国家的原纸进口量大幅增加,全年总进 口量增长至65万t,其中在国内瓦楞原纸价高点的 Q4单季度进口量达到31万t,受此影响国内纸价同 期回落.人民币贬值情况下,成品纸进口影响或将 减弱. 3.3 需求端:2018年旺季需求不旺 需求内外交困:预期外中美贸易战带来不确定 性,社零额增速有所放缓 . 外:我国成品纸直接出口较少,但随商品包装出 口占比较高,中美贸易战影响下,下游出口预期受影 响,包装采购意愿降低 . 内:国内消费低迷,2018年4月以来国内社零额 增速持续低于10%,且逐步走弱,包装订单也受影响. 产量增长乏力,2018年机制纸及纸板累计产量 1.17亿t,同比下滑1.5%,其中6月以来连续7个月同 比下滑 . 3.3.1 文化用纸需求:全年同比整体下滑,旺季不旺 文化纸:整体需求低迷 . 铜版纸:产量持续性大幅下滑,2018年连续保 持8% 左右的下滑幅度,且传统旺季不明显;

主要原 因是电子媒体渠道冲击以及内外需求高增长;

全年 ?9.0%. 双胶纸: 2018年9月起产量同比大幅下滑,2018 年党政文献的高基数;

春季教材招标并没有带动旺季 产量增加,使得旺季不旺;

全年 ?4.1%. 未来展望:双胶纸需求稳定,铜版纸需求有进一 步收缩的风险 . 3.3.2 白纸板需求:白卡纸依托替代需求小幅增长 白纸板:灰底白纸板产量大幅下滑,白卡纸虽有 替代需求,但整体需求低迷 . 灰底白纸板:产量大幅下滑. (1)富阳及东莞地 区在年初关停大量中小灰底白纸板工厂;

(2)废纸 原材料进口受限,原材料成本价格大幅上涨,与白 卡纸价差缩小;

(3)消费升级,需求转向白卡纸;

全年?15.6%. 白卡纸:整体产量下滑.虽有部分灰底白纸板需 求转向白卡纸,但白纸板需求整体下滑,替代需求并 没有实质性带动白卡纸需求增长;

全年 ?1.0%. 未来展望:白纸板需求持续下滑,白卡纸受替代 需求支撑,有望小幅增长 . 3.3.3 箱板瓦楞纸需求:全年同比整体下滑,旺季不 旺,旺季大幅下滑 进入2018年9月传统旺季,箱纸板、瓦楞原纸传 统旺季,纸厂产量同比与环比均出现大幅下滑 . 纸厂库存在9月攀升,山鹰纸业三季报存货34 亿vs 中报27亿 .据闻:华南中小型纸箱厂订单减少 40%,华东中小型纸箱厂订单减少25%.出口订单减 少+国内需求不足,箱纸板全年下滑1.2%,瓦楞原 纸下滑3.2%. 未来展望:看好箱板瓦楞纸的需求长期增长空 间,短期受宏观波动承压 . 2018年起部分纸种净新增产能再次增加 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 非涂布文化纸 铜版纸 新闻纸 白板+白卡 箱板+瓦楞