PDF《璞玉共精金》

3988 6418 [email protected] 证券投资咨询业务证书编号:S1300510120019 昆仑能源 尽管经营状况不佳,但可能有催化剂 近期拜访公司并调整油价预测后,我们将 2015-17 年盈利预测下调 12-44%.尽管公司大部分核心业务依然低迷,但我们看到了能提升公司吸 引力的催化剂.其液化天然气业务将受益于天然气价格的潜在下降.收购 昆仑燃气的筹备工作也正在进行中. 支撑评级的要点 ? 公司核心业务仍存在负面因素和不确定性.勘探和生产分部受到低油 价和哈萨克斯坦坚戈贬值的双重打击.相对较高的天然气价格对公司 液化天然气业务和城市燃气销售产生了负面影响.即便是天然气管道 业务,输气价格也可能会下调.整体运营状况堪忧. ? 但是,即将发生的两件事可能会改善当前局面.首先,天然气价格的 潜在下调(据传将下调至 0.4-1.0 人民币/立方米)将使液化天然气成为 更有竞争力的柴油替代能源,从而利好公司液化天然气加工和销售业 务. 自14 年下半年油价大幅下跌以来, 该等业务一直在拖累公司盈利. ? 有迹象表明公司正在筹备对昆仑燃气的收购.昆仑能源当前的 CEO 是 昆仑燃气的总经理.昆仑燃气正在处理亏损和利润较低的项目以提升 总体盈利能力.我们认为对昆仑燃气的收购将从质量和数量上提升昆 仑能源的盈利. 评级面临的主要风险 ? 油价暴跌. ? 天然气价格大幅下调. 估值 ? 下调盈利预测后,我们将目标价由 6.77 港币调低至 6.72 港币.我们的 目标估值仍对应

1 倍2015 年预期市净率. 投资摘要 年结日:

12 月31 日2013

2014 2015E 2016E 2017E 销售收入 (港币 百万) 43,430 48,044 47,847 50,419 55,400 变动 (%)

32 11

0 5

10 净利润 (港币 百万) 6,851 5,610 2,993 2,487 4,558 全面摊薄每股收益 (港币) 0.848 0.692 0.370 0.307 0.563 变动 (%) 2.1 (18.4) (46.6) (16.9) 83.3 市场预期每股收益 (港币) - - 0.424 0.519 0.566 原先预期摊薄每股收益 (港币) - - 0.418 0.545 0.783 调整幅度 11.6) (43.6) (28.1) 核心每股收益 (港币) 0.848 0.754 0.370 0.307 0.563 变动 (%) 2.1 (11.2) (51.0) (16.9) 83.3 全面摊薄市盈率(倍) 7.3 9.0 16.9 20.3 11.1 核心市盈率(倍) 7.3 8.3 16.9 20.3 11.1 每股现金流量 (港币) 1.68 1.70 1.62 1.63 1.94 价格/每股现金流量 (倍) 3.7 3.7 3.8 3.8 3.2 企业价值/息税折旧前利润 (倍) 4.7 4.8 5.4 5.0 3.5 每股股息 (港币) 0.230 0.200 0.102 0.085 0.155 股息率 (%) 3.7 3.2 1.6 1.4 2.5 资料来源:公司数据及中银国际研究预测 ?

2015 年11 月5日昆仑能源

3 勘探和生产分部将出现亏损 公司勘探和生产分部不可避免的受到 14年下半年和 15年初开始的油价大降冲 击.15 年上半年该分部出现净亏损 1.33 亿港币,由于油价下降,我们预测下 半年亏损将有所扩大. 更糟糕的是,公司在哈萨克斯坦的业务遭遇了坚戈贬值.8 月份哈萨克斯坦政 府允许坚戈汇率自由浮动后的第一天坚戈就对美元贬值 28%,随后又贬值了 10%.由于快速贬值,公司的净拨备达到

5 亿港币.我们预测,假如坚戈进一 步贬值,全年拨备将进一步上升.

图表 1. 哈萨克斯坦坚戈汇率

120 140

160 180

200 220

240 260

280 300 01/13 03/13 05/13 07/13 09/13 11/13 01/14 03/14 05/14 07/14 09/14 11/14 01/15 03/15 05/15 07/15 09/15 11/15 (坚戈/美元) 资料来源:彭博 液化天然气业务受双重打击 如我们之前所述,油价的大幅下降和相对较高的天然气价格使公司的液化天 然气战略处于困境.我们此前预测公司要么减缓 LNG 汽车客户的开发进度, 要么对客户提供补贴,使液化天然气成为一个有吸引力的选择.实际上,这 两个方面都发生了.欠缺吸引力的液化天然气价格以及疲软的国内经济导致