PDF《璞玉共精金》

15 年上半年新开发 LNG 汽车客户数量下降至约 3,300 辆,较2014 和15 年的约 50,000 辆和 23,500 辆出现大幅回落. 此外, 公司还不得不下调液化天然气价格, 使其对柴油价格的折让(按每单位能量基础计算)维持在 25%左右,从而鼓励 现有客户继续使用液化天然气. 因此,公司天然气加工厂同时受制于较低的利用率(15 年上半年约为 20%) 和低迷的液化天燃气价格.15 年上半年液化天然气加工厂出现税前亏损 4.85 亿港币, 较14 年上半年 5,700 万港币的税前亏损又有大幅扩大. 天然气销售业 务也吸收了液化天然气业务的部分亏损,15 年上半年其税前利润由

14 年上半 年的 9.13 亿港币下降至 4.3 亿港币. 陕京管线网络输气价格潜在下调 得益于北京市可观的天然气需求量,公司天燃气管道业务是今年唯一的亮点. 但是, 由于陕京管线网络的预期回报率高于 12%的核准内部收益率, 在即将到 来的定期调价中其输气价格有可能下调,从而引发不确定性.根据我们的估 算,陕京管线网络输气价格每下调 1%,我们的

2016 年盈利预测将下降 2.5%. ?

2015 年11 月5日昆仑能源

4 天然气价格下调的受益者 尽管存在以上负面因素,但我们认为公司未来有两个潜在正面催化剂.首先, 中国可能很快下调天然气价格.这势必会提高液化天然气作为柴油替代能源 的竞争力,并吸引更多的卡车和客车由柴油改用液化天然气.这不仅有助于 提高液化天然气厂的利用率,同时还会改善液化天然气销售的利润率.2015 年应该是公司液化天然气业务最糟糕的年份. 对昆仑燃气的收购正在筹备中 作为中国石油(601857.CH/人民币 8.47;

0857.HK/港币 6.00, 持有)天然气业务的旗 舰平台,昆仑能源有望从中国石油手中收购其大部分下游天然气业务.持有 大部分中国石油城市燃气业务的昆仑燃气是一个潜在标的.实际上,该笔收 购肯定会发生, 因为昆仑燃气的总经理赵永起

2013 年12 月被任命为昆仑能源 的CEO.但是,收购计划因为最高管理层的频繁更换而中断. 目前,随着管理层稳定下来,该计划正在推进之中.近期,昆仑能源一直在 处置亏损和利润较低的项目.我们认为这是在为将来的收购做准备.收购将 从质量和数量上提升昆仑能源的盈利. 预测和目标价变动 我们将 2015-17 年盈利预测下调 12-44%,主要是为了反映:1)8 月份我们油价 预测的调整(2015-17 年伦敦洲际交易所布伦特原油均价分别由

63 美元/桶、77 美元/桶和

80 美元/桶下调至

55 美元/桶、48 美元/桶和

52 美元/桶);

以及 2) 哈萨克斯坦坚戈贬值导致的

5 亿港币净拨备. 我们同时预测公司将把

5 座已完 工液化天然气加工厂的投产时间由

15 年4季度推迟至

16 年,因为我们认为公 司将会避免在

2015 年出现大幅的初始亏损.目前我们预测

2016 年公司每股盈 利同比下降 17%,2015 年下降 47%.我们并未考虑天然气管道输气费以及天然 气价格的任何下调. 尽管短期盈利前景平淡,但我们认为上述提到的两个催化剂将限制股价下行 的空间.因此,我们重申对该股的持有评级,将目标价下调至 6.72 港币(仍 对应

1 倍2015 年预期市净率).

图表 2. 分部净利润预测 年结日:12 月31 日 (港币,百万)

2013 2014 2015E 2016E 2017E 勘探及生产 2,226 1,550 (1,215) (1,032) (750) 管道 3,358 3,624 3,927 3,912 4,184 天然气销售