PDF《特质波动率策略中的流动性》

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) #! ! #$ 特质波动率策略中的流动性 张玉龙+李怡宗 ! ++特质波动率与收益率的关系在文献中存在着争议 本文不仅证实了中国市场 中特质波动率与收益率的负向关系!还进一步分析了这种负向关系产生的主要原因 本文 通过构建理论模型!发现 T C Z I或者 L

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6 三因素模型由于忽略了流动性因素!会导 致特质波动率策略收益的高估!而这种高估的程度与流动性的波动水平高度相关 本文采 用中国市场数据实证了模型的推论!通过比较发现#虽然流动性静态和动态两个渠道均发挥 着重要的作用!但静态渠道的影响还是略高!流动性的交易成本维度是最重要的维度 本文 还比较了流动性因素与其他可能因素在特质波动率策略中的作用!发现流动性是驱动特质 波动率与收益率负向关系的重要因素 !特质波动率!流动性!资产定价 一引++言 特质波动率与收益率的关系在文献中存在着争议 传统的金融学认为风 险与收益率之间的关系理论上应满足 T C Z I 模型 只有与市场相关的系统性 风险才会被定价!与市场风险无关部分的特质风险并不被定价 但是!I>

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8 $#B%-%发现!在实际投资过程中!由于信息不对称等因素的存在!投资者并不能 像TCZI模型所假设的那样充分分散风险!承担的特质风险也应该获得相应的 ! 张玉龙!北京大学光华管理学院金融学博士!就职于中国工商银行总行(李怡宗!北京大学光华管 理学院教授 通信作者及地址#李怡宗!北京大学光华管理学院!# %-#(0

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8 本文获得国家自然科学基金资助项目, 中国股票市场的流动性度量与交易成本管理-和教育 部, 新世纪优秀人才支持计划- $ * T

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1 #%!% 的资助 本文还获得了 ! #/ 年北京大学光华管理学院 谢鹏飞对冲基金奖学金的奖励!在此一并表示感谢 感谢匿名审稿专家和编辑老师对本文提出的宝贵意 见!当然!文责自负 .% + + + 金融学季刊第%卷回报 I>

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8$#B%-%认为特质波动率是股票特质风险的度量!股票的特质波动 率越高!收益率就应该越高 特质波动率与股票收益呈现正相关的关系 但是!I4 ( ( >

J $#B--% 却认为!股票的特质波动率越高!股价超出市场均衡价格的可 能性和幅度越大 在做空限制和投资者具有意见分歧的条件下!股价超出市场 均衡的价格后!乐观者还会买入(悲观者本来应该做空!以纠正过高的股价 但 是由于做空的限制!悲观者却只能退出市场!不能做空 股价此时只反映乐观 者的信息!股票就会被高估 所以!特质波动率越高!股票被高估的程度就越 高!收益率就应该越低 从这个角度来看!特质波动率与股票的收益率呈现负 相关的关系 于是!I4 ( ( >

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8$#B%-% 就特质波动率与收益率的关 系在理论上得出了相反的结论 特质波动 率与收益率关 系的 实证结 果更 是见 仁见 智 P '

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3 $! /%以TCZI模型为基准!发现特质波动率与股票收益率正相关!结果 支持 I>

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