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上海证券交易所研究报告

2015 No.

18 可交换债的国内外经验及应用前景研究 潘妙丽 黄欢 邓舒文 资本市场研究所

2014 年11 月 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录

一、社会融资成本过高,制约我国社会经济发展.1

二、可交换债――方兴未艾的低成本融资工具.3

(一)可交换债的基本特征.4

(二)可交换债的作用.4

(三)可交换债与其他部分低息融资工具之间的区别

5

三、可交换债工具的境内外发展.6

(一)可交换债起源于美国、壮大于欧洲.6

(二)可交换债在内地的发展相对滞后.7

四、应用可交换债工具的典型案例

8

(一)港台地区对可交换债工具的应用倾向于融资工具

9

(二)内地私募可交换债的发行目的各异.10

1、

13 福星债 重在减持

11

2、

14 海宁债 重在融资

11

3、

14 歌尔债 兼顾融资和减持

12

(三)内地公募可交换债破冰――

14 宝钢 EB 配合混改.12

五、可交换债在内地市场应用的前景广阔.14

(一)拓展直接融资、降低社会融资成本.14

(二)平缓非限售股减持造成的股价冲击.14

(三)助力国企混合所有制改革

15 1 可交换债的国内外经验及应用前景研究

一、社会融资成本过高,制约我国社会经济发展

2014 年以来,我国经济面临着下滑境地,尽管二季度稳增长微 刺激一定程度上对经济起到托底作用, 但三季度随着稳增长短期效应 的消退, 经济下行风险再现, 反映为

10 月投资工业数据均大幅跳水, 工业企业利润也未见好转.工业投资跳水的背后是地产、制造业的不 景气,而基建投资受制于财政收入,四季度也难以大幅改善.

图表

1 工业增加值同比增长描述 数据来源:WIND 当下地产销量和地产投资的低迷与房贷利率的高企有关, 而制造 业的低迷一方面是经济下行中需求的下降, 另一方面也由社会融资成 本高企所致.

7 8

9 10

11 12

13 2012 …

2012 …

2012 …

2012 …

2012 …

2013 …

2013 …

2013 …

2013 …

2013 …

2013 …

2014 …

2014 …

2014 …

2014 …

2014 … 工业增加值:当月同比 工业增加值:累计同比

2

图表

2 贷款利率走势描述 数据来源:WIND 在贷款利率仍较高而非标融资渠道又受制约的当下, 大力发展直 接融资、并降低社会融资成本是托底经济下行、推动经济转型过程中 非常重要的部分. 企业私募债是另一种常见的融资方式.如下图所示,2012 年以 来,1 年期至

5 年期的私募债票面利率平均值均在 8.0%以上.

图表

3 企业私募债利率描述(按发行年份) 数据来源:WIND 5.50 6.00 6.50 7.00 7.50 8.00 2012-03 2012-06 2012-09 2012-12 2013-03 2013-06 2013-09 2013-12 2014-03 2014-06 2014-09 金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款 金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 8.5 9.0 9.5 10.0 1年期 2年期 3年期 4年期 5年期 2012年度 2013年度 2014年度

3 自2012 年以来,在沪深两家交易所和浙江股权交易中心上市的 中小企业私募债广受欢迎, 但是, 9%左右的票面利率仍然相对较高.

图表

4 中小企业私募债融资利率 债券分类 债券数量 票面利率(%) 中位数 均值 债券期限 一年期

9 10.00 9.70 两年期

106 9.20 9.17 三年期

234 9.35 9.34 发行时间