PDF《北京控股》

600 万吨和

800 万吨, 2010-12 年公司的利润 年均复合增长率将达到 25% (建设项目的毛利率仅为 12%;

经营项目利润率为 63%). 收费道路业务的收入和权益利润分别下滑 14%和38%,主要 是因为对北京首都机场高速返程车辆执行单向收费政策,同 时从

2009 年10 月开始降低了费用.机场高速及深圳水官高 速惨淡的表现可能会促使公司退出收费道路业务.由于补偿 条款还在研究中,因此我们预计此项业务不会给公司带来可 观的利润.

图表 6. 北京控股权益利润预测 -1,000

0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000

2007 2008

2009 2010E 2011E 2012E 燃气公用事业 C 下游 中石油北京天然气管道 水务 高速路和收费道路 啤酒 总部及其他 (百万 港币) 资料来源:公司数据、中银国际研究 防御性公用事业股票,估值合理 我们预计 2010-11 年公司每年的资本性开支为

40 亿港币,大 部分会由下游燃气业务每年稳定的 25-30亿港币现金流提供. 到2011 年末,预计北京控股的净负债权益比率将从

2009 年 末的 4%上升至 18%, 使公司成为国内公用事业行业中财务状 况最为稳健的企业.债务的缓慢上升和整体利润率的小幅下 滑 (天然气业务重新定价引起的利润率缩窄可能会被高利润 率的啤酒业务贡献扩大所部分抵消)将使

2011 年净资产收益 率从

2009 年的 7.7%提高至 8.4%,与其他国内公用事业企业 相比较慢. 在燃气利润率缩窄、收费道路表现令人失望和管理成本上升 的情况下,我们将 2010-11 年盈利预测调低 8%.虽然该股盈 利组合和交易模式防御性很强,但是考虑到 2010-12 年稳定 的利润年增长率 15%-22%和上文提到的较低净资产收益率, 我们认为该股估值在 22.6 倍2010 年预期市盈率和 1.7 倍预期 市净率比较公允.我们对该股依旧采取在

1 月出版的报告中 所采用的估值依据,将目标价格调低至 55.00 港币.

图表 7. 毛利率分析 20% 22% 24% 26% 28% 30%

2007 2008

2009 2010E 2011E 2012E 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 总毛利率(左轴) 燃气毛利率(左轴) 燃气业务毛利润占比(右轴) 资料来源及:中银国际研究

图表 8. 净资产值分析 4% 6% 8% 10% 12% 14%

2007 2008

2009 2010

2011 2012 0% 5% 10% 15% 20% 25% 净利率(左轴) 净资产收益率(左轴) 净负债权益比率(右轴) 资料来源:中银国际研究

2010 年4月1日北京控股

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图表 9. 目标价格估算 预测 永续增长率 债务成本 4.5% 燃气 2.5% 市场风险溢价 11.3% 水务 3.0% 税率 25.0% 收费道路 0.0% 目标负债权益比率 50.0% 加权平均 2.5% 权益贝塔值 0.72 阶段(2012-2018)增长 无风险利率 2.3% 14% 燃气 加权平均资金成本 9.2% 10% 水务 企业价值 每股 公用事业 百万 港币 港币/股 加权平均资金成本 燃气 56,570 49.7 9.2% 水务 6,858 6.0 收费道路

649 0.6 64,077 56.3 净现金/(债务) C 不包括啤酒业务 (9,951) (少数股东权益) C不包括啤酒业务 (4,666) 净资产值 C 公用事业 49,460 43.5 市值 C 燕京啤酒 (000729.SZ) 12,834 11.3 市值 C 北京发展 (0154.HK)

563 0.5 净资产值总计 62,857 55.2 资料来源:中银国际研究

2010 年4月1日北京控股

51 损益表 (港币 百万) 年结日:12 月31 日2008

2009 2010E 2011E 2012E 销售收入 19,704 24,208 29,047 36,613 44,173 销售成本 (15,199) (18,390) (22,062) (27,478) (33,017) 经营费用 (1,022) (1,746) (2,113) (3,168) (3,994) 息税折旧前利润 3,483 4,072 4,872 5,967 7,163 折旧及摊销 (1,321) (1,628) (1,820) (2,088) (2,355) 经营利润 (息税前利润) 2,162 2,444 3,052 3,879 4,807 净利息收入/(费用) (326) (2........