PDF《为什么是高端白酒？》

而白酒消费的政商务需求成为构筑白酒消费弹 性的主要驱动因素,目前市场上较为一致的观点认为,白酒消费的政商务需求与 固定资产投资关系最为密切,通过对历史数据的分析,我们发现,白酒消费的政 商务需求仅与固定资产投资中房地产投资的关系最为密切,与一般的固定资产投 资的相关性并不大. 近年来,随着中国人口结构的变化和政府对房地产的调控,房地产投资增速 快速下降,我们认为,在可预见的未来几年,房地产投资增速难现雄风,因而白 酒消费难有大的增长.从总规模的角度来看,未来白酒行业将会呈现缓慢增长的 格局. 2.1 白酒销量增速与房地产投资关系最为密切 目前市场上普遍的观点认为,白酒销量与固定资产投资密切相关,通过对历 史数据的分析,我们发现:2005 年1季度至

2007 年三季度之前,固定资产投资 敬请阅读末页信息披露及免责声明 增速一直维持在 25-30%的增速区间, 而白酒销量增速在这一时间区间则一路攀升,

2007 年4季度至

2009 年二季度,固定资产投资增速呈现一个明显的上升阶段, 而白酒销量增速在此期间却呈现下滑的格局,2009 年三季度至

2011 年一季度固 定资产投资增速的下滑区间却对应着白酒销量增速的大幅攀升阶段.由此可见, 白酒销量增速与固定资产投资增速的相关程度并不高. 但是我们发现,白酒销量增速与固定资产投资中的房地产投资增速的关系非 常密切,二者相关系数非常高,白酒销量从

2005 年一季度至

2007 年三季度的快 速增长期恰好对应房地产投资增速的攀升期,2007 年三季度之后房地产投资增速 大幅下滑与白酒销量增速的大幅下降也恰好形成呼应,2009 年一季度开始,受政 府大力财政刺激的影响,房地产投资增速快速攀升,也对应着白酒销量的大幅飙 升,之后从

2010 年房地产投资增速的下滑与白酒销量增速的下滑也完全吻合. 白酒销量增速与一般固定资产投资相关性较小,而与房地产投资增速相关系 较高背后的原因在于,在我国所有固定资产投资品类中,房地产投资牵涉的政府 审批和与政府部门打交道的环节是最多的,而这些环节也是最容易滋生白酒政商 务消费的领域.一般的私人投资增速与白酒销量的增速相关性并不强. 此外, 我们发现, 白酒销量增速与整体固定资产投资增速在

2008 年金融危机 之后的相关性要比金融危机爆发之前的相关性更高,说明金融危机之前我国固定 资产的增长仍然以一般的私人投资为主,固定资产投资结构相对较为合理,而金 融危机之后的固定资产投资则主要以房地产投资为主,固定资产投资结构失衡.

图表

1、白酒销量与总体固定资产投资增速关系并不密切

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2、白酒销量与房地产投资增速高度相关 资料来源:wind、华安证券研究所 资料来源:wind、华安证券研究所 2.3 白酒行业蛋糕增长幅度有限 根据以上分析, 我们认为未来白酒行业整体来说蛋糕的增长幅度有限, 首先, 过去十年来尤其是金融危机爆发之后中国经济依靠房地产投资来拉动的模式广受 诟病,主要依靠房地产投资拉动的宏观经济结构失衡.当前时点,无论是从中国 经济发展的需求还是从政府政策导向来看,未来中国经济发展的主旋律为结构转 型,在经济结构转型期间,政府依靠房地产投资来支撑经济发展的模式将难以再 现,房地产投资的降温将直接导致白酒政商务消费的疲软. 此外,我们认为,本届政府对于反腐和限制三公消费的决心空前,这也从政 治的角度抑制了白酒政商务消费需求的增长. 因此,未来白酒消费将会回归到普通公众消费占主力的时代,在大众消费占 主导时期.首先,白酒销量的增速与居民收入的增长有关,因而较为稳定,其次, 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2005-03 2005-10 2006-05 2006-12 2007-07 2008-02 2008-09 2009-04 2009-11 2010-06 2011-01 2011-08 2012-03 2012-10 2013-05 2013-12 白酒销量YOY 固定资产投资YOY(右) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2005-03 2006-01 2006-11 2007-09 2008-07 2009-05 2010-03 2011-01 2011-11 2012-09 2013-07 白酒销量YOY 房地产投资YOY(右) 敬请阅读末页信息披露及免责声明 白酒销售价格难以大幅提升,在政商务消费占主导的白酒消费时代,由于政商务 消费多为公款吃喝,消费者对价格敏感度较低,在销量快速增长的过程中,销售 价格很容易提升,而一旦白酒消费进入大众消费时代,一般公众的价格敏感度较 高,提价将会直接影响销量.因此,在大众消费占主导的白酒消费时代,白酒销 量和销售价格增幅均会大幅放缓.白酒行业进入微幅增长时代.