PDF《储蓄过剩与资产重估》

宏观经济研究

2006 年11 月29 日 高善文 莫倩 储蓄过剩与资产重估 光大证券研究所 高善文 莫倩

2006 年11 月29 日 内容提要:本文是

2003 年8月以来系列季度主题报告的继续,是我们迄今 为止的第十三份主题报告,也是

2006 年4季度的主题报告.

在2006 年2-3 季度的主题报告中, 我们讨论了中国收益率曲线的形成过程, 分析了它与资产重估的内在联系, 考察了外部需求波动与中国通货膨胀变化之间 的关系,并结合新近披露的 OECD 工业增长及其领先指标的变化调整了我们对于 未来几个季度内企业盈利的看法. 在本报告中, 我们更全面地梳理了资产重估的理论基础, 分析了我国资产重 估的基本状态,并对其未来趋势进行了预测. 我们的看法是: 迄今为止的绝大多数证据显示, 中国资产重估过程远未结束;

对于

2007 年的情况来说,就资产谱来看,可能出现 债市小涨、股市中涨、地 市大涨 的格局. 就宏观经济的周期性因素看,2007 年上半年,企业利润增速将明显放慢;

存在初步的迹象暗示,2007 年下半年的利润增速会重新反弹. 宏观经济研究

2006 年11 月29 日第2页共50 页 高善文 莫倩 引言 本报告主要讨论支持资产重估的基本力量, 资产重估的现状及未来趋势. 在 开始之前,我们首先回顾今年前两次主题报告的主要内容. 今年第一份主题报告(2006 年3月)的基本思想是:中国从

2005 年10 月份 以后连续加速的货币供应量将主要表现为各种资产价格的全面重估;

其中资产的 定义包括股票、债券、房地产、土地和古董等. 今年第二份主题报告(2006 年6月)的基本思想是:中国的资产重估过程 远未结束,债券市场将继续上涨;

考虑全球经济周期变动的原因,中国周期性行 业和公司盈利的同比增长率将会大幅度上升, 保守地估计, 今年四季度到明年一 季度其利润增长率应该不会低于 30%. 这两份报告在当时受到了很多的质疑. 分析员一般地强调货币增长将主要导 致CPI 的激烈上升,由于通货膨胀预期的上升,债券市场将大幅度下跌.目前, 坚持 CPI 将激烈上升的看法已经明显退潮. 在这个报告中, 我们希望更全面地梳理一下资产重估的理论基础, 以更好地 把握现在我国资产重估过程处在一个什么阶段, 是否会很快结束;

如果资产重估 结束的话,它所需要的充分必要条件应该是什么.我们还试图对

2007 年的资产 市场变化做出预测. 宏观经济研究

2006 年11 月29 日第3页共50 页 高善文 莫倩 我们的看法是: 迄今为止的绝大多数证据显示, 中国资产重估过程远未结束;

具体到

2007 年的情况,就整个资产谱来看,用很形象的话来做结论,可以说有 三头牛,即 债市小牛、股市中牛、地市大牛 . 明年中国的债券市场将会继续上涨.尽管债券市场会继续受到准备金率调 整、公开市场操作加码、利率调整等负面等因素的冲击,但这不会动摇中国债券 市场上涨的基本方向, 其上涨的主要表现将是收益率曲线长端继续下移, 收益率 曲线进一步平坦化;

同样可以确定的是债市上涨的幅度不会很大. 明年的 中牛 应该是中国的股票市场.之所以说是它是 中牛 ,是因为 这个市场有一点问题. 从现在的情况来看, 全球主要经济体工业增长的加速过程, 很可能会在明年一季度前后结束,并转入一个下降过程(值得注意的是,最新的 OECD 领先指标出现反弹,尽管仍然需要等待进一步的数据来确认,但这可能暗 示其在明年的下降过程持续的时间比较短,下半年后就可能反弹起来). 受此影响, 中国的 PPI 在此后会出现一个见顶回落过程, 并导致周期性行业 盈利增长的显著减速,从而对明年股票市场的走势构成压力.然而,明年的市场 同时还受到几个非常强的力量的支持. 由于这些因素的支持, 周期性行业盈利性 增长率下滑的压力应该是可以吸收的, 并推动市场继续创出新高. 这些支持市场 的力量包括: 第