PDF《储蓄过剩与资产重估》

一、 由于银行等大盘蓝筹股的陆续上市, 中国股票市场的结构正在经历迅 速的变化, 其影响在于降低了市场总体利润增长率对中国和全球经济周期的敏感 宏观经济研究

2006 年11 月29 日第4页共50 页 高善文 莫倩 程度,提高了利润增长的稳定性.同时,新上市公司预期的利润增长在明年仍然 比较强劲. 第

二、 如果我们打开去年以来中国固定资产投资的行业构成数据来看, 很明 显的特点是:包括钢铁、石化等在内的产能过剩行业,其固定资产投资增长率非 常慢. 例如钢铁的固定资产投资增长率可能只有一位数;

高速增长的投资主要集 中在盈利水平非常高或盈利正在加速增长的行业, 比如上游的资源开采及加工行 业,以及下游和消费零售密切相联系的行业. 固定资产投资行业构成的这种变化, 一方面反映了中国经济市场化程度的抬 升, 一方面也预示着过剩行业未来供应能力的增长在迅速放慢. 这表明在中国和 全球需求下降的背景下,许多周期性行业盈利下降的底部在向上抬升. 例如, 在2003-2005 年的这个短周期中, 工业企业和上市公司盈利增长率的 底部在今年一季度,其中后者的表现是盈利下降 15%.对于明年 2-3 季度之间的 盈利放慢来说,可以确定在纯粹周期的意义上,底部比这个水平要高许多. 第

三、从分析员对上市公司的调研情况看,由于股权分置改革的顺利推进, 上市公司普遍存在把以前隐藏的利润重新转移回为表内的倾向. 从这种自下而上 的估计看,在其它因素都不变的条件下,由于利润转回的影响,明年上市公司的 盈利增长就可以维持在 10%-30%之间的水平. 第

四、 正如我们即将看到的那样, 明年中国资产重估的压力可能更大程度上 集中在土地市场.如果土地市场确实在

2007 年发生了比较大的重估,它对上市 宏观经济研究

2006 年11 月29 日第5页共50 页 高善文 莫倩 公司的盈利增长和估值水平都会构成很强的支持. 关于这一点, 我们以下会进行 更细致的讨论. 总结这些因素,明年上市公司的盈利增长率可能仍然会维持在 20%-30%之间 的水平,而支持市场估值中枢上升的力量将继续强化,因此,股票市场应该能够 吸收周期下降的影响,并继续创出新高. 明年的 大牛 很可能是土地市场,以下我们具体讨论. 宏观经济研究

2006 年11 月29 日第6页共50 页 高善文 莫倩

一、收益率曲线与风险溢价 我们接下来讨论资产重估的理论基础,以理解中国

1990 年代以来股票市场 变化的主要线索,并对迄今为止市场很多有争议的问题提出更基本的解答. 图1:货币信贷背离与债券价格指数 (3) (2) (1)

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6 7 1998年9月1999年1月1999年5月1999年9月2000年1月2000年5月2000年9月2001年1月2001年5月2001年9月2002年1月2002年5月2002年9月2003年1月2003年5月2003年9月2004年1月2004年5月2004年9月2005年1月2005年5月2005年9月2006年1月2006年5月2006年9月150

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200 210

220 230 货币信贷背离 北方之星债券指数(右轴) 数据来源:CEIC,北方之星,IFS,光大证券研究所 注:此处货币增长为(M2-M0)余额的增长 首先,以债券市场(即银行间和交易所的债券市场)为对象,我们先来讨论 货币信贷背离和收益率曲线之间的关系. 这一关系我们在上次的报告中进行了分 析,但有必要进一步讨论. 在图