PDF《储蓄过剩与资产重估》

2006 年11 月29 日第10 页共50 页 高善文 莫倩 源要么来自其收入结余(自身的储蓄),要么来自从中央银行获取贷款,没有其 他来源. 之所以没有其他来源, 是因为商业银行等都被包括在实体经济部门中了. 公式左边构成了这个代表性单位的资金来源, 有了资金来源后, 该单位会把 资金运用出去,形成资产配置过程.从资金运用和资产配置的角度看,它有哪些 选择呢?这构成了公式右边的内容. 在公式右边,第一项是现金,第二项是债券( B ? ),第三项是土地或者房地 产( L ? ),第四项是物理资本( PC ? ),第五项是国外净资产( NFA ? ). 现金的定义是很清楚的,不需要解释;

对于债券( B ? )这个资产类别来说, 它是一个非常广的定义,包括了股票和银行存款,还包括贷款,因为贷款可以看 做一种负的债券. 土地或房地产( L ? )也是一个非常广的类别,可以进一步包括古董、大宗商 品等供应曲线垂直的商品,甚至纪念币等. 物理资本 ( PC ? ) 是容易理解的, 包括厂房、 机器设备等;

国外净资产( NFA ? ) 和通行的定义一致,不需要解释. 接下来我们对公式(1)做一个简短的证明. 我们引入描述中央银行资金来源和运用的约束条件公式(2). 从中央银行来讲它的资金来源就是社会现金供应量( M0 ? )的变化,因为现 金是中央银行的负债;

中央银行的资金运用非常简单, 表现为中央银行的国内信 贷( CBDC ? ),和中央银行的国外净资产( CBNFA ? ). 宏观经济研究

2006 年11 月29 日第11 页共50 页 高善文 莫倩 CBNFA CBDC M0 ? + ? = ? (2) 然后我们把中央银行和实体部门合并在一起来观察整个经济的资金来源运 用情况. 我们知道对于实体经济部门来说,一个单位的债权对应另外一个单位的债 务,所以合并所有实体经济单位的话,有0Bii=?∑.一个国家的土地供应、古董 供应是不会变的,所以又有

0 L i i = ? ∑ . 这样,我们最终得到的公式是, CBNFA NFA PC C Y ? + ? + ? = ? 这就是说一个国家的收入(Y )减去一个国家的消费(C ),等于物理资本 存量( PC ? )的变化,加上中央银行的国外净资产( CBNFA ? ),加上实体经济 部门的国外净资产( NFA ? ). 物理资本存量的变化就是投资, 而收入减去消费就是储蓄, 所以进一步整理 可以得到: CBNFA NFA I S ? + ? = ? 而储蓄(S )减去投资(I )等于经常项目顺差(CAS),所以我们有 CBNFA NFA CAS ? + ? = 即, 一个国家的经常项目顺差等于这个国家持有的国外净资产的变化, 这个 公式是宏观经济学很基本的公式.这个过程说明公式(1)是正确和完备的. 宏观经济研究

2006 年11 月29 日第12 页共50 页 高善文 莫倩 进一步看, 实体经济部门如何配置自己的资产结构呢?这个过程在理论上很 简单,即给定约束条件公式(1),给定它愿意接受的风险水平,去最大化它的 期望收益. 这样一个配置过程在数学上是可以求解的, 我们不去具体求解它, 但我们要 知道的是,在优化过程结束后,公式(1)仍然成立,但公式右侧的每一项都有 了确定的数值,而不再是一个任意的数值.如果用*代表这个确定的最优值,则有: * i i * i * * i i * i i NFA PC L B M0 C Y CBDC ? + ? + ? + ? + ? = ? + ? (3) 宏观经济研究

2006 年11 月29 日第13 页共50 页 高善文 莫倩

三、顺差增长与中性利率下降 有了前节的公式(3),我们就可以着手理解资产重估过程,首先来看狭义 的债券市场(即银行间和交易所债券市场). 我们已经知道, 储蓄减去投资等于顺差. 我们也知道现在中国宏观经济的一 个重要特征是贸易顺差在快速增长, 在前节理论体系内, 这可以表述为储蓄在增 长,或者投资在下降,这两种表述是一样的.在以下讨论中,我们假定顺差的增 长反映了投资的下降(如果假设为储蓄的增长,结论是一样的). 我们首先来看利率问题. 在基本的微观经济学教科........