PDF《储蓄过剩与资产重估》

1 中, 红线是中国广义货币和信贷增长率的背离, 蓝线是中国债券市场 的价格指数.在上次的报告中,我们强调:只要货币增长快于信贷增长,整个债 宏观经济研究

2006 年11 月29 日第7页共50 页 高善文 莫倩 券市场就会维持上涨格局;

只要货币比信贷增长慢,红线下降到零线以下,债券 市场就会出现趋势性下跌. 如果我们锁定债券市场进行局部均衡分析, 产生这一结果的原因是: 货币比 信贷增长得快, 意味着银行有越来越多的剩余资金流入债券市场, 从而形成由资 金推动的、 通过风险溢价不断下跌表现出来的上涨行情, 长债隐含的风险溢价更 大,所以涨得更多;

反之亦然.这一结论在今年

6 月份的时候受到市场分析员的 普遍怀疑,由于

3 季度以来债券市场的上涨,现在的怀疑明显减少了. 接下来我们从更一般均衡的角度进一步深入分析这一结论. 在讨论之前, 我 先对这张图作两点补充说明. 第

一、我们这里构造的红线是货币和信贷的背离,其中货币是 M2.但是在 理论意义上来讲,M2 并不准确对应商业银行部门的负债,因为 M0 构成中央银行 的负债,商业银行部门的负债应该是 M2-M0.所以在这张图上,我们对货币的定 义实际上是 M2-M0,它比较严格地对应于整个商业银行部门的负债;

而信贷则对 应于商业银行部门的资产. 以此为基础我们更换了数据, 但可以看到与货币定义 为M2 相比,结果是基本相同的. 第

二、红线与零线背离越大,债券市场上涨就越猛.这一点从刚才的逻辑大 体可以推出来,因为背离越大,说明有越来越多的资金进入债券市场,支持债券 市场上涨的力量就更充足.从过去两年的情况看,2004-2005 年红线几乎直线上 升,债券市场上涨非常猛烈;

今年以来红线不断下降,逐步逼近零线,债市上涨 的力度也小了许多. 宏观经济研究

2006 年11 月29 日第8页共50 页 高善文 莫倩 以此来预测, 尽管红线总体上来看有可能继续往下走, 但是它下降到零线以 下的可能性是很小的, 所以债券市场上涨的基本方向很难改变, 但力度会比较小. 为什么红线很难掉到零线以下呢?从银行部门的资产结构可以看得比较清 楚, 这要求银行部门信贷的增长率要大于外汇资产 (包括中央银行的外汇占款和 商业银行的境外资产) 的增长率. 由于贸易顺差和资本流入, 后者很难低于 20%, 而信贷增长率很难超过这一水平. 所以分析债券市场, 重点不在预测通货膨胀的 起落, 不在预测固定资产投资的高低, 而在于预测银行部门外汇资产增长率和信 贷增长率. 由于债券市场将继续上涨, 收益率曲线进一步平坦化, 支持资产市场重估的 力量继续维持. 然而, 正如许多债券分析员强调的那样, 我们以上的逻辑过程和结论在直觉 层面和经验层面上很难反驳,但和教科书上关于债券定价的理论似乎很不一致, 所以感觉非常困惑. 宏观经济研究

2006 年11 月29 日第9页共50 页 高善文 莫倩

二、资金来源约束与资产配置选择 我们将会看到, 实际上我们对债券市场的阐述, 在最基本的理论层面上和宏 观经济学以及金融教科书上的理论是完全一致的. 在深入讨论之前, 我先引入我 最近构造的理解资产重估过程的理论模型. 首先,我们假定整个经济体系中所有商业银行资产负债表的调整都是被动 的,都是住户和企业部门资产负债表调整的被动记录.之所以作这样一个假定, 是为了使我们的推导尽可能地简单.我们将会看到,放松这一假定,并不改变模 型的基本结论. 其次,我们假定整个经济体有两个部门,一个部门是中央银行,另外一个部 门是实体经济部门,它包括商业银行、住户部门、企业部门和国外部门等. 对于实体经济部门的一个具有代表性的微观单位来说, 其资金来源和运用的 约束关系可以表述为: i i i i i i i NFA PC L B M0 C Y CBDC ? + ? + ? + ? + ? = ? + ? (1) 首先来看公式的左边: 第一项是中央银行的国内资产(Central Bank Domestic Credit),第二项 是该微观单位收入( i Y )减去其消费( i C ).其含义是:该微观单位的资金来 宏观经济研究