PDF《2019 年宏观经济与资产配置展望》

5 图3:在配置力量减弱的逻辑下,低评级主体企业的债券融资随着违约率的飙升而陷入低谷.6 图4:2018 年前

10 个月,城投债净融资额不足

4000 亿,基建投资出现大滑坡.6 图5:超储较

2017 年边际改善,资金面宽松.7 图6:对美出口和总出口的增速仍然在上涨,贸易冲突对出口的实质性影响还未显现

8 图7:从全国高炉开工率数据看,环保限产已经放松了.9 图8:2018 年地产投资、制造业投资和出口都维持了很强韧性.11 图9:十二大中城市的商品房成交面积/批准预售面积之比在

2018 年上半年并没有出现大幅滑坡,居民购房需 求在上半年仍然有支撑

13 图10:10 个限购城市的二手房成交在

5 月份后快速下跌,并带动新房成交量下滑,一二手房价差的逻辑需要 重新被审视.13 图11:2019 年棚改收紧将是地产下行的重要因素.14 图12:历史上,十年国债到期收益率分别领先按揭贷款利率

3 个月、6 个月见顶.15 图13:房价涨幅转正的无风险利率区间在 3.0-3.3%,目前不具备基础.15 图14:发改委审批基建项目数,对基建投资有一定领先性.16 宏观研究. . . . . . . . . . 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com

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34 图15:制造业产能利用率在 2017Q4 见顶,也将压制民间制造业投资.18 图16:2017 年中国住户部门偿债比率已超过美国和日本.19 图17:地产产业链消费,与地产销售有较强同步性.19 图18:中国出口份额虽有回落,但仍超过了日本和德国此前的峰值.20 图19:从前两次经验看,非洲猪瘟疫情对猪肉供给约束短期难以消除.21 图20:预计

2019 年CPI 同比为 2.5%,略高于

2018 年的 2.2%22 图21:广义基金规模在

2018 年减少了

2 万亿左右.23 图22:公募债基与货基规模快速增长,净值型理财产品比例上涨.23 图23:A 股上市公司(非金融石油石化)在2014-2016 年大量购买理财与股票.24 图24:企业存款在前

10 个月累计增量仅为

21 亿,是今年银行存款负债低增长的最大拖累项.25 图25:保险机构保费收入同比为负值, 开门红 不红.26 图26:货基和理财投资收益在

2018 年快速下行.27 图27:人身意外险+健康险)/寿险保费收入在

2018 年要远高于 2016-2017 年,保障保险在发力

27 图28:保险公司今年对其他投资项的投资比例下滑,对存款和债券投资的比例在上涨.28 图29:2019 年四大 A 股上市保险公司将有

2280 亿定期存款到期,比2018 年多近

900 亿.28 图30:截止

10 月,境外机构增持了

4400 亿中国债券,其中 93%是国债

29 图31:从上市公司利润数据看,A 股今年超跌.31 宏观研究. . . . . . . . . . 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com

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一、两大主线回顾

2018 年2018 年即将迎来落幕, 回顾今年的金融市场, 债券是结构性牛市 (利率与高等级牛) 、 股票是全线下行,周期商品在供需预期的多次博弈中波动上涨,汇率则是先升后贬的深 V 行情. 是什么主导了

2018 年各类资产的不同走势?有比较明显的两条主线:去杠杆带来 的融资收缩、中美贸易冲突. 融资收缩是内部问题,起源于金融监管政策重心的转移.2017 年金融监管以银保监 会行政监管条例、现场检查为主,央行控制流动性为辅,同业市场出现了明显的去杠杆 迹象. 同业存单放量套利被堵、资管产品净值化改造、三三四检查等政策使金融机构的同 业负债一度陷入瘫痪,委外赎回收缩带来的配置力量衰减让债券市场的需求陷入低谷, 无论是利率还是信用品种,收益率都出现了明显的调整. 但实体经济在棚改货币化安置带来的地产高投资、欧美经济小复苏带来的强劲外需 两大因素作用下仍然具有韧性. 由于利率市场化尚未实质性完成,市场利率与贷款利率双轨制依然存在,债券市场 收益率的高企也没有给实体经济带来明显的副作用,社融依然保有高增速,实体仍然具 有较强的创造高收益资产的能力. 事后来看,2017 年是资产平稳扩张而负债收缩的年份,负债荒是主要矛盾,形成债 券熊市是非常自然且合理的. 图1:2017 年的社融扩张速度要快于代表负债的 M2,债熊是自然且合理的 资料来源:联讯证券,wind 进入