PDF《2019 年宏观经济与资产配置展望》

2018 年后,在金融同业套利、加杠杆现象得到量化指标与行政条例约束后, 监管政策的重心开始转向资产端. 宏观研究. . . . . . . . . . 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com

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34 在这一时段,委贷新规、银信

55 号文、借贷型私募基金禁止备案、券商集合禁止投 资信托贷款等多项针对非标的文件下发,以银行、信托与其他类私募基金为放款通道的 资金无处可去,更多转向了债券市场寻求高收益资产,为债券市场行情的转变埋下了伏 笔. 同时,2017 年被打击的负债端也开始传递至资产端.不少主动管理型的信托、非银 资管与银行理财开始出现企业主动上门寻求融资,项目充裕但产品资金难募集的情况, 非标融资开始大幅收缩,社融一度只能依赖银行表内的信贷来支撑. 但银行表内,一要承接表外理财长期限的非标资产,二要受资本充足率不足、不良 率升高、存款增长乏力与风险偏好下滑等因素制约,即使信贷额度大幅放宽,也难以满 足非标收缩遗留下来的融资需求. 图2:2018 年社融对贷款的依赖大幅提高至 80%以上,但贷款增速不见明显改 善,社融因此失速 资料来源:联讯证券,wind 因此,

2018 年, 平稳扩张的资产端开始调整, 社会融资整体呈现出收缩下滑的趋势, 金融市场开始出现连锁反应,经济与各类资产的运行逻辑也被改变.

1、信用风险上升,成为金融市场的主要矛盾之一. 由于资金可得性不足,2014-2016 年债务大幅扩张的低评级企业再融资受到了严峻 的挑战, 尤其是其中占据了大比例的民企, 有着融资渠道有限但债务到期规模大的矛盾, 压力颇大,并在

4 月份后出现了信用债与信托产品集中违约的现象,信用风险逐渐取代 前期的金融监管成为了债券市场最大的焦点,信用利差尤其是低评级债的信用利差大幅 走扩. 信用违约集中爆发后,投资者的风控意识大幅强化,不少公募与自营采取了对民企 债一刀切的做法,进一步加剧了低评级民企的再融资难度,加之过去对票息有着明显偏 好的广义基金规模扩张乏力,低评级债陷入了 债务大规模到期―再融资困难―违约― 再融资困难 的恶性循环中. 宏观研究. . . . . . . . . . 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com

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34 图3:在配置力量减弱的逻辑下,低评级主体企业的债券融资随着违约率的飙升 而陷入低谷 资料来源:联讯证券,wind 注:信用债统计口径仅限:短融+中票+企业债+公司债

2、基建投资由于资金约束大幅下滑,成为经济增长动能疲弱的主要原因. 在各大经济主体中,与基建投资密切相关的城投对外部融资的依赖是最重的.它们 的主营通常缺乏足够的盈利与创造现金流的能力,因而需要借助外部资金来进行项目建 设,而外部资金又往往是借助地方政府的信用举债.

2018 年,金融监管将触角伸到地方政府隐性债务领域后,各地开始要求遏制地方政 府隐性债务扩张,严防国有金融机构违法违规向城投平台输送资金,同时对过去两年快 速扩张的 PPP 进行清查,将不符合规定的项目退库. 这些手段配合着非标业务的约束,阻滞了城投外部融资的 血管 ,造成了城投项目 建设的 缺血 ,基建投资也因此大幅下滑. 房地产企业与工业企业,虽然也面对着同样的融资收缩环境,但却有着截然不同的 处境.房企依靠预售快周转的模式,加快销售回款来缓解融资困境,低库存支撑下,投 资仍然维持在高位.工业企业尤其是受供给侧改革影响较大的周期品企业,由于下游地 产需求仍在,供给端新增产能扩张受限,存量产能受环保限产控制,价格存在支撑(这 也是今年为什么周期品仍然强势的逻辑) ,仍然有着较高的利润与自由现金流,对外部融 资的依赖度低,也可安然过冬.由这两项主导的制造业投资与地产投资也成为了今年固 定资产投资不过快失速的主要动力. 图4:2018 年前