PDF《货币变数预期博弈结构性高估 ——2009 年下半年 A 股投资策...》

半年度策略报告 重要声明:本报告中的信息均来源于公开数据,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证.

报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述 证券买卖的出价或征价.我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责.我公司或关联机构可能会持有报告中所提 到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务.本报告版权归东北证券有限责任公司所有. 货币变数预期博弈结构性高估 ――2009 年下半年 A 股投资策略报告

2009 年6月22 日 投资要点: ?

2009 年上半年 A 股上涨行情 40%归结为全球经济复苏预期下的境 内外市场联动性,其余则更多的归结为双积极政策下的中国经济自身复 苏路径.而其中一个极为重要的市场变量就是货币因素,强信贷周期创 造的流动性为通胀预期插上了想象翅膀,从而推动各类市场及大类资产 价格的飙升. ?

2009 年下半年主导市场的力量在经济复苏、积极财政政策的对比 中, 货币变数更具有超级能量, 而货币变数中流动性惯性仍将依然存在, 可变之处更将集中于政策导向.在全球低利率、极度宽松的货币政策背 景里,以美国为首的经济大国中,任何国家的货币政策导向预期力量都 足以彻底改变各类市场的不同走向,颠覆市场已有趋势.各国政府引入 通胀预期目标制的调控经济复苏增长政策意向一旦显露,大类资产价格 回落、高估值市场的行情调整也就会接踵而至.中国 A 股市场在经济复 苏进入常态、积极财政政策稳定持续、上市公司业绩预期难有根本改善 的明朗条件里,极度关注货币变数的一元性更为明显,对本国货币乃至 国际货币政策导向预期的反应更会超乎想象,货币变数制导

2009 年下 半年 A 股高估值行情在境内外市场关联中调整的逻辑期待市场验证. ? 境内外市场的联动性使得市场更多关注美元货币以及港股的走势: 各国量化货币政策促使银行体系逐渐恢复正常,美元隔夜拆借利 率创新低,为美联储适时控制资产规模创造了可能.美元长短债利差扩 大,短期仍有扩大可能;

但是,未来美联储控制资产规模,届时将导致 美元出现阶段性反弹.鉴于美股尤其是港股与 A 股的联动性,港股处于

17 倍市盈率的经验高估区间,面临着调整风险. ? 中国经济内在修复缓慢的特征使得双积极政策将具有持续性: 先导性行业的好转部分对冲外需的低迷,宏观经济结构性复苏特征 明显.货币变数中重要的信贷规模当前呈现双溢出特征,新增信贷规模 /GDP 大于历史高点;

信贷溢出至虚拟市场;

信贷规模下半年将延续前 高后低的特征,对股市作用力逐渐弱化. ? 市场在流动性与估值之间展开博弈: 流动性逐渐弱化以及流通市值逐渐扩张,供求关系逐渐转换.市场 自下而上预期

09 年业绩增速为 11-26%、均值 19%;

市盈率静态

28 倍;

乐观预期在面临微观实体偏中性的业绩数据时,市场将诱发股价调整. ? 市场行情展望 市场方向和性质判断,结构性高估值面临货币变数制导形成调整趋 势;

市盈率与市净率非对称性调整特征不会再创市场新低. 双积极政策在经济复苏初期将得以持续,助推股指从合理估值区间 逐渐向高估值区间运行、紧接着进入超调后的市值膨化和结构性泡沫阶 段;