PDF《货币变数预期博弈结构性高估 ——2009 年下半年 A 股投资策...》

2009 年下半年主导市场的力量在经济复苏、 积极财政政策的对比中, 货币变数更具有超级能量, 而货币变数中流动性惯性仍将依然存在,可变之处更将集中于政策导向.在全球低利率、极度宽松 的货币政策背景里,以美国为首的经济大国中,任何国家的货币政策导向预期力量都足以彻底改变 各类市场的不同走向,颠覆市场已有趋势.各国政府引入通胀预期目标制的调控经济复苏增长政策 意向一旦显露,大类资产价格回落、高估值市场的行情调整也就会接踵而至.中国 A 股市场在经济 复苏进入常态、积极财政政策稳定持续、上市公司业绩预期难有根本改善的明朗条件里,极度关注 货币变数的一元性更为明显,对本国货币乃至国际货币政策导向预期的反应更会超乎想象,货币变 数制导

2009 年下半年 A 股高估值行情在境内外市场关联中调整的逻辑期待市场验证.基于对

2700 点上方股市结构性高估的成因、催化剂以及调整模式的判断,我们维持合理估值区间 2300-2700 的 判断,市场可能上探的区间为 2700-3250,但在业绩真实释放之前将会阶段性的回归至合理估值区 间,完成调整.

2009 年下半年行情演绎逻辑图

一、金融危机渐行渐远

1、Libor 利差缩小,金融企业扭亏为盈,全球金融体系在恢复 金融危机下,各国央行降低利率水平,量化投放货币,整个银行体系的流动性逐渐恢复乃至充 http://www.nesc.cn/ Fax: 021-63367000

6 裕. 充裕的流动性降低了银行同业间的信用风险, 同业市场已接近恢复至金融危机前的水平. 从Libor 利率数据来看,美元隔夜拆借利率随着联储的降息,隔夜利率在经历了

2008 年9月中下旬 6%左右 的高位后快速回落,当前利率水平已经降至 26BP 左右,与联邦基准利率之间接近平衡;

同时,反 应银行间短期信用风险的 Libor3 月利率与联储基准利率的利差数据, 也已经恢复至金融危机前

2007 年的水平,利差维持在 40BP 左右. 定量宽松的货币政策下,利率、利差水平的逐渐恢复,显示出银行间信用风险的正常化;

同时, 全球主要金融企业业绩也表现出了扭亏为盈的态势,美国银行、富国银行、花旗集团等大型金融企 业2009 年1季报的业绩出现了较大的改善. 两者表明了全球金融体系在恢复, 银行体系随着业绩的 改善逐渐修复资产负债表,金融危机渐行渐远. 图1:LIBOR 隔夜利差显示银行体系资金充裕程度创历史之最 Libor隔夜利率%

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20080702 20090102 数据源自彭博,东北证券金融与产业研究所;

图2:LIBOR(3 月)-OIS 利差显示银行体系信用危机正在快速消散 LIBOR(3M)-OIS -0.5

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1 1.5

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200804 200808

200812 200904 数据源自彭博,东北证券金融与产业研究所;

http://www.nesc.cn/ Fax: 021-63367000

7 表1:主要银行业绩开始回升,金融危机开始消散 名称 2009Q1 净利润(百万美元) 2008Q4 净利润(百万美元) 花旗集团 2009-3-31

1593 2008-12-31 (17263) Regions 金融 2009-3-31

77 2008-12-31 (6218) 五三银行 2009-3-31