PDF《研究报告》

-

1 - 研究报告 (2016 年第6期总第

21 期) 清华大学国家金融研究院 私募基金经理是否具有选股和择时能力? 民生财富管理研究中心 王亚伟和王茹远都曾是公募基金经理,在掌管公募基金时获得 了不错的业绩.

当他们从公募基金转向私募基金后,很多投资者开 始追捧这些基金,因为投资者相信这样的基金经理有优秀的基金管 理能力. 基金经理可以通过两种方式来获得超额收益: 选股和择时. 像王亚伟和王茹远这样小部分具有明显出众表现的基金经理引发 了一个问题:中国有多少私募基金的基金经理具有选股或择时能力? 这些优秀的基金经理的表现到底是来自于基金经理的自身的选股、 择时能力,还是只是来自他们的运气?这是本报告主要研究的问题. 根据资本资产定价模型(The Capital Asset Pricing Model, 以下简称 CAPM 模型 ),股票型私募基金的超额收益可以分解为 两部分:一部分收益来自于市场系统性风险溢价;

另一部分超额收 益来自于基金经理所具有的选股能力.基金经理获得市场系统性风 险溢价是一件相对比较容易的事情,只要复制相应的市场指数即可. -

2 - 而基金经理想要通过选股来获得超越市场的超额收益则相对困难. 本报告在

第一节用 Carhart 四因子模型评估中国股票型私募基金基 金经理的选股能力. 私募基金的基金经理获取超额收益的另一种方式是择时,即预 测市场未来的涨跌.如果一位基金经理具有择时能力,那么他可以 预测未来股票市场是上涨还是下跌,从而提前调整基金的市场风险 敞口.具有择时能力的基金经理,会主动改变基金的风险敞口以适 应市场的变化并谋求超额收益.在报告第二部分,我们将采用 Treynor-Mazuy 四因子模型分析哪些股票型私募基金的基金经理具 有择时能力. 在研究 2011-2015 年近五年时间的股票型私募基金经理的选股 和择时能力之后,我们对基金经理的选股能力和择时能力进行稳健 性的检验.我们将研究样本从五年时间扩展到三年和七年,对比三 年样本 (2013-2015) 、 五年样本 (2011-2015) 和七年样本 (2009-2015) 中基金经理选股和择时能力的估计结果之间的差异.这里我们主要 研究以下两个问题:首先,当样本所选取的时间区间不同时,我们 所得到的有关私募基金经理的选股能力和择时能力的结论是否有 变化?其次,如果有变化,这种变化是由于不同时间区间内基金样 本之间的差异所带来的,还是由于相同基金所处的市场环境的不同 所带来的? 截至

2015 年12 月底,我国有超过

2 万只的私募基金,在这么 多只私募基金里,部分基金很有可能只是因为运气而跑赢大盘.因-3-此,在分析基金经理的选股能力和择时能力之后,我们将区分那些 具有显著选股或择时能力的基金经理,其业绩是来自运气,还是其 真实的能力.我们将以自助法(Bootstrap)检验那些在 Carhart 四因子模型和 Treynor-Mazuy 四因子模型中显示出显著选股或择时 能力的基金经理,分析其业绩是来自于运气还是自身能力. 研究结果显示,在2011-2015 年有数据的

482 只股票型私募基 金中,有54 只基金(占比 11%)的基金经理具有显著的选股能力, 经自助法检验我们发现在这

54 只基金中,有26 只基金(占482 只 基金的 5%)的基金经理是靠自身能力取得了优秀的业绩.此外,有93 只基金(占比 19%)的基金经理具有显著的择时能力,经自助法 检验我们发现这些基金中有