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6 - 表1近三年、五年和七年的股票型私募基金样本分布 基金策略 近三年(2013-2015) 近五年(2011-2015) 近七年(2009-2015) 普通股票型

720 453

110 股票多空型

37 22

7 相对价值型

31 4

0 事件驱动型

4 3

1 总计

792 482

118 因为私募基金行业到目前为止的基金经理的轮换不是很频繁, 因此,在这份报告中,我们将一只基金与这只基金的基金经理等同对 待,不考虑基金经理的更迭问题.我们用最小二乘法(OLS)估计 基金经理的选股能力,模型中的选股能力 ? 以月为单位.为方便 解释其经济含义,后面汇报的 ? 都为年化 ?. 表2展现的是 Carhart 四因子模型回归结果.我们按照基金经 理的选股能力 ? 把基金等分为

10 组.第1组为 ? 最高的组,第10 组为 ? 最低的组. 此表汇报的是每一组基金所对应的 ?, ??, ????, ????,???? 以及反映模型拟合好坏程度的 R?的平均值.从表中的 结果可见,Carhart 四因子模型的年化选股能力 ? 在-15.7%(第10 组)到18.1%(第1组)之间.股票型私募基金对大盘指数的风 险敞口 ?? 在0.45 到0.64 之间, 对盘位效应因子的风险敞口 ???? 在-0.05 到0.63 之间,对价值因子的风险敞口 ???? 在-0.26 到0.38 之间,对动量因子的风险敞口 ???? 在0.06 到0.26 之间. 模型调整后的 R?在45.5%到66.6%之间, 其平均值为57%. 我们看到, Carhart 四因子模型可以解释私募基金超额收益的方差的 57%. -

7 - 表2Carhart 四因子模型回归结果:2011-2015 分组 年化? ?? ???? ???? ???? 调整后 R2 1(?最高组) 18.1% 0.59 -0.05 0.12 0.16 45.5%

2 10.0% 0.55 -0.03 0.02 0.15 57.3%

3 7.9% 0.64 0.06 -0.12 0.16 67.3%

4 6.3% 0.58 0.13 -0.14 0.19 66.6%

5 4.6% 0.51 0.13 -0.03 0.09 55.5%

6 2.8% 0.57 0.12 -0.26 0.23 62.4%

7 0.8% 0.52 0.24 -0.16 0.26 57.0%

8 -2.4% 0.54 0.24 -0.04 0.14 56.9%

9 -7.1% 0.45 0.40 0.23 0.06 49.2% 10(?最低组) -15.7% 0.53 0.63 0.38 0.07 47.9% 注:此表汇报每一组基金对应的 ?,??,????,????,????和调整后 R2 的平均值. 图2是Carhart 四因子模型中,选股能力 ? 从第

1 组到第

10 组的平均值,及相应的反映模型拟合好坏程度的 R?的平均值.从图 中可见,在10 组基金中,有7组基金的选股能力为正,而另外

3 组基金的选股能力为负.选股能力最高的第

1 组基金的平均 ? 为18.1%, 到第

2 组基金中, 选股能力下降到 10.0%, 到第

8 组基金中, 选股能力开始变成负数.而选股能力最低的第

10 组基金中,其平 均? 下降到-15.7%.选股能力除了考虑 ? 估计值之外,还需要根 据其显著性判断该 ? 值是否显著为 0, 在后面的研究中我们将分析 选股能力 ? 的显著性.从图中我们还可以发现,不同组别的基金 用Carhart 四因子模型的拟合程度基本都在 57%左右,但第

1 组和 第10 组基金的拟合程度相对较低一些,分别为 45.5%和47.9%.可见,在这两组基金中,其超额收益的方差有更多的比例来自于这四 -

8 - 个风险因子之外. 图2Carhart 四因子模型中选股能力和调整后 R2:2011-2015 图3展现了选股能力 ? 从第

1 组到第

10 组基金的市场因子 (??)、 小盘股因子 (????) 、 价值因子 (????) 和动量因子 (????) 的趋势变化情况.从图中可见,在不同组别的基金中,其对市场因 子(??)的风险暴露情况基本近似,都在 0.55 左右;

从第

1 组到 第10 组基金, 随着选股能力 ? 的降低, 小盘股因子风险暴露 ???? 却在不断的提高.在选股能力 ? 最高的第